Blev för ett tag sedan intervjuad av bloggaren Classier Corn, så den som vill veta lite mer om mig kan läsa den här:
http://www.classiercorn.com/2012/03/bloggintervju-38-investeringsinspektore.html#.T3CrBjFmKf8
måndagen den 26:e mars 2012
söndagen den 18:e mars 2012
Rädsla och girighet
Vill börja med att tacka för alla tips och kommentarer om räntesparande som lämnades. Jag tror att jag har bestämt mig för att köra med Spiltan räntefond, men i princip av ett enda skäl, nämligen att det blir smidigare rent administrativt. Jag har nämligen insett att jag inte har lust att bli kund i en ny bank på grund av ett räntesparande som är av så begränsad omfattning som mitt är. Om jag skulle välja sparkonto som räntesparande skulle jag således vara begränsad till de varianter som erbjuds hos Avanza. Visserligen har Avanza en del samarbeten med olika kreditinstitut som erbjuder hyfsad sparränta, men Spiltan verkar ändå vara vassare jämfört med dessa alternativ.
I förra veckan började årsredovisningarna trilla ner i brevlådan, vilket alltid är trevligt. Bland mina innehav var Ratos och Industrivärden först ut, där jag har en känsla av att Ratos kan vara lite mer intressant att läsa än Industrivärdens. Även Volvo verkar ha släppt deras årsredovisning, som jag av någon anledning inte brukar få hem i fysisk version (förmodligen något som jag indirekt har avsagt mig för några år sedan, då Volvo är ett av mina tidigaste innehav). Jag har dock inte för avsikt att läsa denna, då innehavet just nu är väldigt nära att avyttras.
Annars har det varit en bra vecka på börsen, speciellt för H&M som verkar ha släppt bra försäljningsiffror. Jag brukar inte följa dessa siffror särskilt aktivt, men det är ju trevligt att det går bra för företaget och att man verkar vara rätt ute. Nackdelen när aktien uppvärderas är ju att det blir mindre roligt för den som har pengar och vill utöka sitt innehav. Aktien har de senaste månaderna rört sig från i runda slängor 200 kr till 250 kr, och har således i hastig fart närmat sig den smärtgräns på 260 kr som jag konstaterade vid min analys av H&M i slutet av november. Även om denna gräns inte är nådd riktigt än, så kommer jag inte att köpa H&M på dessa nivåer i dagsläget utan väntar hellre på bättre tillfällen med större säkerhetsmarginal.
Den starka veckan har dock bidragit till att portföljen är fetare än någonsin tidigare, vilket åtminstone gör mig lite mer benägen att reflektera över begrepp som rädsla och girighet - vilka ofta hänvisas till som drivkrafterna bakom agerandet på en aktiemarknad. Även om allt jag gör på denna blogg är till för att motverka känslornas påverkan på mina investeringsbeslut, är det fortfarande svårt/omöjligt att förhindra känslorna att uppstå. Jag kan exempelvis tänka mig att det är vanligt och lätt att hamna någon form av "reversal to the mean"-tänk, alltså att det som dåligt kan förväntas hämta ikapp, medan det som gått väldigt bra kan förväntas gå sämre framöver.
På detta sätt skulle man exempelvis kunna resonera över både H&Ms men framför allt Apples kursuppgång. Apples aktie har haft en kraftig uppgång efter krisen, från runt USD 100 till nästan USD 600, med 50% ökning bara sista tre månaderna. Man hör därför många som argumenterar för att Apple skulle vara övervärderat, i princip bara på grund av den ökning av aktiekursen som har skett. Rädsla skulle i detta fall kunna leda till att man avstår köp, eller "hämtar hem" vinster i förtid.
Å andra sidan skulle man lika gärna kunna argumentera för det motsatta ur ett girighetsperspektiv. Som investerare måste man kunna hantera att sitta på avbytarbänken ibland. Man kan omöjligt vara med på alla kursrace, men ändå kan man lätt bli lite avundsjuk på de som lyckats få 50%, 100% eller ännu mer i avkastning på deras innehav i Apple när man själv puttrar fram snigelfart. Girighet är på detta sätt en kraftig känsla, som i värsta fall kan leda till en "investera innan det är för sent"-mentalitet, där man köper ett företag för dyrt bara för att vara "med på tåget".
Själva kursrörelsen i sig drar givetvis också till sig uppmärksamhet. Häromdagen läste jag exempelvis på forumet Flashback om en gentleman, som enligt egen utsago inte kan någonting om aktiehandel, men ändå planerade att köpa Apple för sexsiffrigt belopp. Detta kan mycket väl visa sig vara en bra investering i slutändan, men att inleda sin karriär med att investera alla sina pengar i ett enda företag utan någon kunskap om aktiehandel känns som en säker väg mot fördärvet, förr eller senare.
Ja, att förstå psykologin bakom aktiemarknaden är inte det lättaste. Jag är långt ifrån expert på området, och känner inte direkt något enorm behov av att utveckla denna förmåga. Som tidigare nämndes är bloggen mitt redskap för att hindra mig från att agera efter känslor - det enda som spelar roll här är vad företaget kostar och vad företagets värde är. Inte hur aktiekursen har rört sig.
Oavsett vad som händer med Apple har i alla fall jag bestämt mig för att inte investera så länge jag inte har tillräcklig kunskap för att analysera deras affär, oavsett om aktiekursen så går upp med 1000%. Något som givetvis gäller samtliga investeringar.
I förra veckan började årsredovisningarna trilla ner i brevlådan, vilket alltid är trevligt. Bland mina innehav var Ratos och Industrivärden först ut, där jag har en känsla av att Ratos kan vara lite mer intressant att läsa än Industrivärdens. Även Volvo verkar ha släppt deras årsredovisning, som jag av någon anledning inte brukar få hem i fysisk version (förmodligen något som jag indirekt har avsagt mig för några år sedan, då Volvo är ett av mina tidigaste innehav). Jag har dock inte för avsikt att läsa denna, då innehavet just nu är väldigt nära att avyttras.
Annars har det varit en bra vecka på börsen, speciellt för H&M som verkar ha släppt bra försäljningsiffror. Jag brukar inte följa dessa siffror särskilt aktivt, men det är ju trevligt att det går bra för företaget och att man verkar vara rätt ute. Nackdelen när aktien uppvärderas är ju att det blir mindre roligt för den som har pengar och vill utöka sitt innehav. Aktien har de senaste månaderna rört sig från i runda slängor 200 kr till 250 kr, och har således i hastig fart närmat sig den smärtgräns på 260 kr som jag konstaterade vid min analys av H&M i slutet av november. Även om denna gräns inte är nådd riktigt än, så kommer jag inte att köpa H&M på dessa nivåer i dagsläget utan väntar hellre på bättre tillfällen med större säkerhetsmarginal.
Den starka veckan har dock bidragit till att portföljen är fetare än någonsin tidigare, vilket åtminstone gör mig lite mer benägen att reflektera över begrepp som rädsla och girighet - vilka ofta hänvisas till som drivkrafterna bakom agerandet på en aktiemarknad. Även om allt jag gör på denna blogg är till för att motverka känslornas påverkan på mina investeringsbeslut, är det fortfarande svårt/omöjligt att förhindra känslorna att uppstå. Jag kan exempelvis tänka mig att det är vanligt och lätt att hamna någon form av "reversal to the mean"-tänk, alltså att det som dåligt kan förväntas hämta ikapp, medan det som gått väldigt bra kan förväntas gå sämre framöver.
På detta sätt skulle man exempelvis kunna resonera över både H&Ms men framför allt Apples kursuppgång. Apples aktie har haft en kraftig uppgång efter krisen, från runt USD 100 till nästan USD 600, med 50% ökning bara sista tre månaderna. Man hör därför många som argumenterar för att Apple skulle vara övervärderat, i princip bara på grund av den ökning av aktiekursen som har skett. Rädsla skulle i detta fall kunna leda till att man avstår köp, eller "hämtar hem" vinster i förtid.
Å andra sidan skulle man lika gärna kunna argumentera för det motsatta ur ett girighetsperspektiv. Som investerare måste man kunna hantera att sitta på avbytarbänken ibland. Man kan omöjligt vara med på alla kursrace, men ändå kan man lätt bli lite avundsjuk på de som lyckats få 50%, 100% eller ännu mer i avkastning på deras innehav i Apple när man själv puttrar fram snigelfart. Girighet är på detta sätt en kraftig känsla, som i värsta fall kan leda till en "investera innan det är för sent"-mentalitet, där man köper ett företag för dyrt bara för att vara "med på tåget".
Själva kursrörelsen i sig drar givetvis också till sig uppmärksamhet. Häromdagen läste jag exempelvis på forumet Flashback om en gentleman, som enligt egen utsago inte kan någonting om aktiehandel, men ändå planerade att köpa Apple för sexsiffrigt belopp. Detta kan mycket väl visa sig vara en bra investering i slutändan, men att inleda sin karriär med att investera alla sina pengar i ett enda företag utan någon kunskap om aktiehandel känns som en säker väg mot fördärvet, förr eller senare.
Ja, att förstå psykologin bakom aktiemarknaden är inte det lättaste. Jag är långt ifrån expert på området, och känner inte direkt något enorm behov av att utveckla denna förmåga. Som tidigare nämndes är bloggen mitt redskap för att hindra mig från att agera efter känslor - det enda som spelar roll här är vad företaget kostar och vad företagets värde är. Inte hur aktiekursen har rört sig.
Oavsett vad som händer med Apple har i alla fall jag bestämt mig för att inte investera så länge jag inte har tillräcklig kunskap för att analysera deras affär, oavsett om aktiekursen så går upp med 1000%. Något som givetvis gäller samtliga investeringar.
lördagen den 10:e mars 2012
Portföljuppdatering m.m.
Det var ett tag sedan jag skrev något nu, så jag tänkte bjuda på en liten uppdatering kring portföljen, livet och annat. Har haft en av de mer fullspäckade perioderna sedan jag började studera, så jag har fått prioritera bort bloggen tillfälligt. Jag är dessutom ganska dålig på att spontant komma på ämnen att skriva om, så just nu har jag främst analyserna på gång, och dessa tar helt för lång tid att göra för att hinnas med i perioder som dessa.
När det gäller portföljen fick jag för att par veckor sedan 135 aktier i SEB. I dagsläget är därför portföljvärdet ca 390 000 kr. I början av april kommer större delen av portföljen flyttas över till ett investeringssparkonto. Årets förväntade aktieutdelningar uppgår till drygt 15 000 kr.
Jag har också planerat att styra upp räntesparandet lite, även om detta utgör en väldigt liten del i förhållande till aktieportföljen. Jag tänkte därför börja med att fråga er läsare (om jag har några kvar =P) vad ni har för typ av räntesparande? Är det vanliga sparkonton, räntefonder eller något annat?
Mitt Volvo-innehav har legat ute till försäljning i princip ända sedan jag slutförde Volvo-analysen. Jag tycker dock inte att de brister jag fann rättfärdigar någon panik, och att jag borde ha sålt aktierna omedelbart till vilket pris som helst. Under den senaste månaden har jag inte blivit erbjuden det pris till vilket jag kan tänka mig att sälja aktierna, så jag har helt enkelt avstått. Det har dock varit nära, och när priset stiger en liten bit över 100 kr kommer jag att avyttra innehavet.
Jag tänkte också passa på att kommentera en aspekt av Volvo-analysen som jag inte tänkte på ursprungligen. Analysen gjordes med utgångspunkt i hur Volvo presterar i genomsnitt. Volvos faktiska resultat är ju dock långt ifrån konstant, utan varierar friskt åt alla möjliga håll. Ordningsföljden för dessa resultat är något som givetvis påverkar värderingen av Volvo kraftigt - med andra ord, nuvärdet av Volvos kassaflöden blir mycket lägre om Volvo gör dåliga resultat de närmast kommande åren och bättre resultat i framtiden. På motsvarande sätt blir värderingen högre om Volvo skulle göra väldigt bra resultat de närmast kommande åren, och inte upplever några dåliga resultat förrän längre fram i tiden. Detta är ju en simpel effekt av diskonteringen, som gör att framtida resultat är mindre betydelsefulla än nutida resultat.
Visserligen skulle man kunna argumentera för att denna effekt delvis fångas av den säkerhetsmarginal som jag alltid använder för mina investeringar. Nackdelen med detta resonemang är dock att den säkerhetsmarginal jag använder i dagsläget inte är beroende av volatiliteten i företagets resultat. Om man värderar två i övrigt identiska företag, där det ena företaget har kraftigt varierande resultat och det andra företaget har stabila resultat, så borde det krävas en lägre säkerhetsmarginal för det stabila företaget och en högre säkerhetsmarginal för det ostabila företaget - enligt den diskonteringseffekt som beskrivits ovan. Det finns helt enkelt en större risk att nuvärdet inte blir som planerat när det gäller företag med kraftiga variationer i resultatet.
Detta är något jag ska titta på och försöka inkorporera i min värderingsmodell, även om det inte har högsta prioritet.
När det gäller portföljen fick jag för att par veckor sedan 135 aktier i SEB. I dagsläget är därför portföljvärdet ca 390 000 kr. I början av april kommer större delen av portföljen flyttas över till ett investeringssparkonto. Årets förväntade aktieutdelningar uppgår till drygt 15 000 kr.
Jag har också planerat att styra upp räntesparandet lite, även om detta utgör en väldigt liten del i förhållande till aktieportföljen. Jag tänkte därför börja med att fråga er läsare (om jag har några kvar =P) vad ni har för typ av räntesparande? Är det vanliga sparkonton, räntefonder eller något annat?
Mitt Volvo-innehav har legat ute till försäljning i princip ända sedan jag slutförde Volvo-analysen. Jag tycker dock inte att de brister jag fann rättfärdigar någon panik, och att jag borde ha sålt aktierna omedelbart till vilket pris som helst. Under den senaste månaden har jag inte blivit erbjuden det pris till vilket jag kan tänka mig att sälja aktierna, så jag har helt enkelt avstått. Det har dock varit nära, och när priset stiger en liten bit över 100 kr kommer jag att avyttra innehavet.
Jag tänkte också passa på att kommentera en aspekt av Volvo-analysen som jag inte tänkte på ursprungligen. Analysen gjordes med utgångspunkt i hur Volvo presterar i genomsnitt. Volvos faktiska resultat är ju dock långt ifrån konstant, utan varierar friskt åt alla möjliga håll. Ordningsföljden för dessa resultat är något som givetvis påverkar värderingen av Volvo kraftigt - med andra ord, nuvärdet av Volvos kassaflöden blir mycket lägre om Volvo gör dåliga resultat de närmast kommande åren och bättre resultat i framtiden. På motsvarande sätt blir värderingen högre om Volvo skulle göra väldigt bra resultat de närmast kommande åren, och inte upplever några dåliga resultat förrän längre fram i tiden. Detta är ju en simpel effekt av diskonteringen, som gör att framtida resultat är mindre betydelsefulla än nutida resultat.
Visserligen skulle man kunna argumentera för att denna effekt delvis fångas av den säkerhetsmarginal som jag alltid använder för mina investeringar. Nackdelen med detta resonemang är dock att den säkerhetsmarginal jag använder i dagsläget inte är beroende av volatiliteten i företagets resultat. Om man värderar två i övrigt identiska företag, där det ena företaget har kraftigt varierande resultat och det andra företaget har stabila resultat, så borde det krävas en lägre säkerhetsmarginal för det stabila företaget och en högre säkerhetsmarginal för det ostabila företaget - enligt den diskonteringseffekt som beskrivits ovan. Det finns helt enkelt en större risk att nuvärdet inte blir som planerat när det gäller företag med kraftiga variationer i resultatet.
Detta är något jag ska titta på och försöka inkorporera i min värderingsmodell, även om det inte har högsta prioritet.
onsdagen den 8:e februari 2012
Analys av Volvo
Företaget och dess historia
Volvo registrerades som bolag 1915 som ett dotterbolag till SKF. Det dröjde dock till 1927 innan den första serietillverkade Volvobilen rullade ut ur fabriken, och just 1927 brukar därför räknas som året då Volvo officiellt grundades. De första serietillverkade lastbilarna lanserades 1928 och blev en omedelbar succé. 1935 noteras företaget på Stockholmsbörsen.
De senaste årens viktigaste händelser inkluderar:
1999 - personbilstillverkningen säljs till Ford.
2001 - förvärv av lastbilstillverkaren Renault Trucks och dess dotterbolag Mack Trucks
2006 - förvärv av japanska Nissan Diesel (numera UD Trucks) inleds
2008 - samriskbolag med indiska Eicher Motors inom lastbilar och bussar
2011 - VD Leif Johansson slutar efter 14 år. Olof Persson tar över
Det finns otroligt mycket mer information om företagets historia här.
Företagets affärsområden
Idag producerar företaget lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar, båtmotorer (Volvo Penta) samt komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer (Volvo Aero). Man tillhandahåller också en myriad av olika eftermarknadsprodukter och tjänster inom dessa områden, som till exempel reservdelar, service, tillbehör, tilläggsprodukter och olika typer av konsulttjänster m.m. Det finns också ett separat affärsområde som hjälper kunderna med finansiering av alla dessa produkter (Volvo Financial Services).
Som synes ovan är lastbilar och anläggningsmaskiner de klart största affärsområdena med ca 85% av koncernens totala omsättning. De tillhör även de mer lönsamma segmenten (speciellt anläggningsmaskinerna). Jag kommer därför visa lite mer data för just dessa två segment.
Lastbilar
Så här har omsättningen och rörelsemarginalen för lastbilsverksamheten utvecklats på företagets olika marknader under de senaste åren:
Anläggningsmaskiner
Omsättning och rörelsemarginal för anläggningsmaskiner:
Övrigt
När man pratar olika typer av affärsområden kan det också vara värt att notera att 65% av industriverksamhetens omsättning (koncernen exkl. kundfinansieringsverksamheten) kommer från försäljning av "hårda" produkter (fordon, maskiner etc.) medan resterande 35% kommer från försäljning av "mjuka" produkter (tjänster och eftermarknadsprodukter).
Något annat som jag blev varse ganska sent i denna analysprocess är att det verkar som att Volvo avser avyttra Volvo Aero, vilket jag inte har något som helst problem med. Volvo är ett ganska spretigt företag, och att tillverka komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer i samma koncern som lastbilar, bussar och anläggningsmaskiner kanske är lite väl långsökt. Jag tror inte det finns så mycket synergieffekter att uppnå av att ha kvar detta dotterbolag.
Marknader
Tabellen ovan visar att de mogna marknaderna i västra Europa och Nordamerika står för en mindre andel av den totala omsättningen idag än för 10 år sedan. Samtidigt har försäljningen i östra Europa, och framför allt i Sydamerika och Asien ökat markant.
Intressant att notera är att årets totala försäljning i västra Europa och i Nordamerika faktiskt är i princip oförändrad jämfört med för 10 år sedan, trots att koncernens totala omsättning har ökat från ca 181 Mdr till ca 304 Mdr under dessa år.
Intäkter
En stor nackdel med Volvo är att företaget möter en efterfrågan som är starkt konjunkturberoende. De flesta av Volvos kunder är företag verksamma inom transportindustrin eller i bygg- och anläggningsindustrin, så man är givetvis beroende dels av hur bra dessa industrier går, dels av hur stor investeringsviljan över lag är bland företag. Råder stor osäkerhet i ekonomin drar många företag ner på större satsningar vilket påverkar Volvo negativt. På lång sikt uppger dock Volvo själva att efterfrågan på transportkapacitet, och därmed många av företagets produkter, hänger nära ihop med BNP-utvecklingen.
Branschen präglas också av stordriftsfördelar. Det kostar mycket att utveckla den här typen av produkter, vilket gör att det är viktigt uppnå en stor produktionsvolym som man kan sprida ut dessa stora fasta kostnader på. På detta sätt kan man alltså uppnå lägre kostnad per enhet, vilket innebär en konkurrensfördel.
Kombinationen av stordriftsfördelar och konjunkturkänslighet är tyvärr ingen bra kombination, eftersom man lätt uppnår ett mönster där alla företag i branschen investerar mycket under goda tider, för att just uppnå de stora volymerna som ger konkurrensfördelar. När efterfrågan sedan viker finns mycket överkapacitet i hela industrin, och det enskilda företaget som gjort stora investeringar och därmed dragit på sig mycket fasta kostnader har svårt att sälja tillräckligt mycket för att täcka sin stora kostnadsbas.
I Volvos fall balanseras detta lite av att efterfrågan på tjänster och eftermarknadsprodukter är mindre konjunkturkänslig än de vanliga produkterna, samt att efterfrågan på koncernens tillväxtmarknader åtminstone under senaste krisen påverkades mindre än övriga marknader. Ändå vek omsättningen för Volvo med ca 30% vilket slutade med en förlust på 14,7 Mdr för 2009, vilket i runda slängar är ungefär lika mycket pengar som företaget gör i vinst under mer normala år.
Något annat som är viktigt för företagets intäkter är att man lyckas med produktutvecklingen. Jag har dock inte mycket kunskap att bidra med i detta fall, och jag har till exempel ingen aning om hur vanliga användare av Volvos produkter uppfattar dessa.
Kostnader
De senaste 10 åren har bruttomarginalen legat på mellan ca 18-24%, bortsett från 2009 då den sjönk till ca 15%. De fasta kostnaderna som inte direkt beror på hur mycket man producerar eller säljer (forskning, försäljningskostnader, administration m.m.) verkar i dagsläget ligga på ungefär 50 Mdr. Detta är alltså kostnader som man måste betala varje år oavsett hur företaget går. Om man räknar med en mer genomsnittlig bruttomarginal på 20% innebär detta att företaget måste sälja för ungefär 250 Mdr bara för att över huvud taget gå runt. För att sätta detta i relation till något har företaget sålt för i genomsnitt 275 Mdr per år de senaste 5 åren.
Ledning
Man har satt upp en del mål i företaget (främst för industriverksamheten) som jag sammanfattningsvis kan säga att jag inte tycker att man har uppfyllt:
Man klarar nätt och jämnt av att uppfylla dessa mål under goda tider. I den bransch som Volvo verkar i är det helt normalt att det svänger upp och ner, och när de sämre åren tas med i beräkningen blir de genomsnittliga utfallen inte ens nära att klara målsättningen.
Man har också som målsättning att den finansiella nettoskuldsättningen för industriverksamheten under normala förhållanden ska vara under 40%, vilket man uppfyllt de 6 senaste åren förutom 2009, även om man var väldigt nära gränsen både 2008 och 2010. Dessa år präglades dock kanske inte av normala förhållanden, men jag hoppas att företaget sköter sin finansiella ställning även under svårare tider (speciellt då).
Ägarbilden
Jag har lite dålig koll på vad som är bra och vad som är dåligt när det gäller ägandet. I Volvo är det Renault och Industrivärden som är största ägare med ca 18% respektive 16% av rösterna. Det är väl inte det bästa man har sett, utan helst ska det finnas en stor ägare med tydlig kontroll.
Andra investerare har nämnt att Renault kanske inte är den mest lojale och tydliga ägaren i Volvo, men jag har själv dålig kunskap om detta så jag lämnar det lite öppet. Om jag har förstått saken rätt blev Renault ägare i Volvo 2001 i samband med att Volvo förvärvade Renault. Renault fick alltså aktier i Volvo som betalning vid transaktionen.
Kvantitativ Analys
Soliditet
Jag har justerat mitt sätt att beräkna företagets soliditet. I detta inlägg använde jag företagets historiska resultat för att beräkna ungefär hur riskfylld rörelsen är, men av flera anledningar använder jag nu i stället historisk avkastning på totalt kapital. Jag använder alltså standardavvikelsen (≈ variationen) i företagets avkastning för att bedöma risken i verksamheten. Jag använder sedan dessa siffror för att beräkna hur företagets eget kapital skulle påverkas av ett hypotetiskt scenario där företaget uppnår väldigt dålig avkastning på totalt kapital (där den tidigare nämnda rörelserisken används för att beräkna hur dålig avkastning detta skulle kunna innebära). Den nya siffran för eget kapital används sedan för att på vanligt sätt beräkna soliditeten i detta scenario.
Tidigare satte jag upp en gräns som innebar att soliditeten i detta hypotetiska fall måste vara över 25%. Om man baserar beräkningarna på 5 års historik uppnår Volvo en soliditet på 15,8% och för 10 års historik blir motsvarande siffra 19,3%. Man uppnår alltså inte kravet.
Likviditet
Även om man inkluderar hela lagret i omsättningstillgångarna så är omsättningstillgångarna bara 13% större än de kortfristiga skulderna. Kravet är 50%, och man går alltså bet även här.
Tillväxt av intjäning och omsättning, samt intjäningsstabilitet och avkastning
Att beräkna vinsttillväxten är inte det lättaste då företagets resultat svänger kraftigt åt alla möjliga håll. Under bra år verkar dock företaget uppnå en avkastning på totalt kapital kring 7-8%. Det totala kapitalet har i sin tur växt med i snitt 7,3% de senaste 5 åren, och 3,7% de senaste 10 åren, vilket skulle kunna användas för att approximera vinsttillväxten. Denna jämförelse är inte klockren, men det är svårt att dra några vettiga slutsatser genom att titta på företagets verkliga resultat. Både omsättning och vinst verkar hur som helst ha växt snabbare än inflationen, och Volvo klarar därmed minimikravet.
Rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har utvecklats på följande sätt under de senaste 10 åren:
Vinstprocent = (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning ≈ Rörelsemarginal
Den gröna pilen motsvarar år 2002 och man kan sedan följa utvecklingen år för år genom att följa punkterna i diagrammet. Den röda fyrkanten motsvarar värdena för 2011. Det svarta sträcket motsvarar kombinationer av vinstprocent och kapitalomsättningshastighet som ger ungefär 5% avkastning på totalt kapital (vinstprocent*kapitalomsättningshastighet = avkastning på totalt kapital).
Som synes ovan har man uppnått en kapitalomsättningshastighet kring 1,0 och en vinstprocent runt 7-8% under de bästa åren, vilket ger en avkastning på totalt kapital på 7-8% som nämnts ovan. Man ser dock att avkastningen fluktuerar ganska kraftigt över tid. Genomsnittet är mindre imponerande:
Owner Earnings
Uträkningen för det senaste årets Owner Earnings ser ut på följande sätt:
Rörelsekapitalet verkar inte ha ökat under det senaste decenniet, snarare tvärtom - man har frigjort mer kapital än vad som har bundits upp. Detta är ju knappast hållbart i längden men jag valde att just nu räkna denna post som varken positiv eller negativ.
Underhållsinvesteringarna försökte jag lista ut genom att läsa vilka projekt Volvo själva uppger att de har investerat i under 2010. Sedan jämförde jag dessa siffror lite med 2011, och kom på ett högst ovetenskapligt sätt fram till att 3 Mdr av investeringarna har gjorts i syfte att generera tillväxt, och att resterande 13,7 Mdr därför är underhållsinvesteringar. De faktiska tillväxtinvesteringarna kan mycket väl vara allt från 1 Mdr till 10 Mdr, men 3 Mdr är min bästa uppskattning.
Jag har dock beslutat att inte använda 19,8 Mdr som Owner Earnings, av den simpla anledningen att jag inte anser att detta resultat representerar ett genomsnittligt år. Jag vet inte om alla håller med mig, men med de siffror som jag har studerat tycker jag att man kan påstå att 2011 faktiskt har varit ett väldigt bra år. Att räkna konstant tillväxt med detta år som bas tror inte jag blir rättvisande, speciellt inte eftersom man med säkerhet kan säga att det förr eller senare kommer att komma sämre tider igen. Jag har därför tagit företagets genomsnittliga tillgångar under de senaste tre åren och multiplicerat detta med den avkastning på totalt kapital som Volvo har uppvisat, vilket i genomsnitt har varit 5,0% under de senaste 10 åren. På så vis får man ett resultat före finansiella kostnader på 16,7 Mdr. Jag har sedan fortsatt beräkningen med hjälp av genomsnittliga siffror för de senaste tre åren:
Att räkna ut en hållbar tillväxt är inte heller det lättaste, men de mer stabila variablerna som är av relevans - omsättningen och tillgångarna - har växt med 5,4-6,1% respektive 3,7-7,3%, som nämndes tidigare. Att använda en tillväxt på 5-6% känns därför inte särskilt obehagligt.
Eftersom jag använt siffror för 2009-2011 för att få fram 15,0 Mdr i Owner Earnings representerar detta snarare Owner Earnings för 2010. Jag räknar därför upp 15,0 Mdr med ett års tillväxt (5-6%) och landar på ungefär 15,8 Mdr i Owner Earnings för 2011.
Med min vanliga värderingsmodell ger detta ett börsvärde på 241-256 Mdr beroende på om man använder 5% eller 6% initial tillväxt. Detta motsvar ungefär 119-126 kr per aktie, vilket är en "köp-färdig" värdering som innehåller en del säkerhetsmarginal ifall utfallet inte blir som förväntat.
Komplettering med P/E-tal
P/E-talet för Volvo är i dagsläget knappt 11 vilket är godkänt. Med 5% tillväxt ger Graham's formel för tillväxtföretag ett maximalt P/E-tal på 8,5 + 5 * 2 = 18,5 vilket man med råge underskrider.
Slutsats
Jag är faktiskt positivt överraskad av den marginal som finns i värderingen. Samtidigt är det också tydligt att det finns en anledning till denna marginal - Volvo är ett företag som verkar i en instabil bransch med bristande soliditet och likviditet, som styrs av en ledning som inte har lyckats uppfylla sina mål och med en ägarbild som inte är den bästa. Om företaget ändå lyckas i sin verksamhet trots detta kan jag tänka mig att den som köper Volvo idag blir belönad för det.
Men det finns ändå en liten risk att saker inte går lika bra, och tar man hänsyn till det i värderingen ser den inte lika aptitlig ut. Avslutningsvis skulle jag inte köpa ett företag av denna kvalitet idag, och med samma resonemang bör jag därför se över det innehav jag har idag.
Volvo registrerades som bolag 1915 som ett dotterbolag till SKF. Det dröjde dock till 1927 innan den första serietillverkade Volvobilen rullade ut ur fabriken, och just 1927 brukar därför räknas som året då Volvo officiellt grundades. De första serietillverkade lastbilarna lanserades 1928 och blev en omedelbar succé. 1935 noteras företaget på Stockholmsbörsen.
De senaste årens viktigaste händelser inkluderar:
1999 - personbilstillverkningen säljs till Ford.
2001 - förvärv av lastbilstillverkaren Renault Trucks och dess dotterbolag Mack Trucks
2006 - förvärv av japanska Nissan Diesel (numera UD Trucks) inleds
2008 - samriskbolag med indiska Eicher Motors inom lastbilar och bussar
2011 - VD Leif Johansson slutar efter 14 år. Olof Persson tar över
Det finns otroligt mycket mer information om företagets historia här.
Företagets affärsområden
Idag producerar företaget lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar, båtmotorer (Volvo Penta) samt komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer (Volvo Aero). Man tillhandahåller också en myriad av olika eftermarknadsprodukter och tjänster inom dessa områden, som till exempel reservdelar, service, tillbehör, tilläggsprodukter och olika typer av konsulttjänster m.m. Det finns också ett separat affärsområde som hjälper kunderna med finansiering av alla dessa produkter (Volvo Financial Services).
| Andel av omsättning | ||
| 2011 | 2010 | |
| Lastbilar | 64% | 63% |
| Anläggningsmaskiner | 21% | 20% |
| Bussar | 7% | 8% |
| Volvo Penta | 3% | 3% |
| Volvo Aero | 2% | 3% |
| Volvo Financial Services | 3% | 3% |
| Rörelsemarginal | ||
| 2011 | 2010 | |
| Lastbilar | 9,1% | 6,0% |
| Anläggningsmaskiner | 10,2% | 11,5% |
| Bussar | 4,6% | 3,8% |
| Volvo Penta | 8,8% | 6,6% |
| Volvo Aero | 5,2% | 3,7% |
Som synes ovan är lastbilar och anläggningsmaskiner de klart största affärsområdena med ca 85% av koncernens totala omsättning. De tillhör även de mer lönsamma segmenten (speciellt anläggningsmaskinerna). Jag kommer därför visa lite mer data för just dessa två segment.
Lastbilar
Så här har omsättningen och rörelsemarginalen för lastbilsverksamheten utvecklats på företagets olika marknader under de senaste åren:
Anläggningsmaskiner
Omsättning och rörelsemarginal för anläggningsmaskiner:
Övrigt
När man pratar olika typer av affärsområden kan det också vara värt att notera att 65% av industriverksamhetens omsättning (koncernen exkl. kundfinansieringsverksamheten) kommer från försäljning av "hårda" produkter (fordon, maskiner etc.) medan resterande 35% kommer från försäljning av "mjuka" produkter (tjänster och eftermarknadsprodukter).
Något annat som jag blev varse ganska sent i denna analysprocess är att det verkar som att Volvo avser avyttra Volvo Aero, vilket jag inte har något som helst problem med. Volvo är ett ganska spretigt företag, och att tillverka komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer i samma koncern som lastbilar, bussar och anläggningsmaskiner kanske är lite väl långsökt. Jag tror inte det finns så mycket synergieffekter att uppnå av att ha kvar detta dotterbolag.
Marknader
| Andel av omsättning | ||
| 2011 | 2001 | |
| Västra Europa | 32% | 52% |
| Östra Europa | 7% | 4% |
| Nordamerika | 19% | 30% |
| Sydamerika | 11% | 3% |
| Asien | 24% | 6% |
| Övriga världen | 7% | 5% |
Tabellen ovan visar att de mogna marknaderna i västra Europa och Nordamerika står för en mindre andel av den totala omsättningen idag än för 10 år sedan. Samtidigt har försäljningen i östra Europa, och framför allt i Sydamerika och Asien ökat markant.
Intressant att notera är att årets totala försäljning i västra Europa och i Nordamerika faktiskt är i princip oförändrad jämfört med för 10 år sedan, trots att koncernens totala omsättning har ökat från ca 181 Mdr till ca 304 Mdr under dessa år.
Intäkter
En stor nackdel med Volvo är att företaget möter en efterfrågan som är starkt konjunkturberoende. De flesta av Volvos kunder är företag verksamma inom transportindustrin eller i bygg- och anläggningsindustrin, så man är givetvis beroende dels av hur bra dessa industrier går, dels av hur stor investeringsviljan över lag är bland företag. Råder stor osäkerhet i ekonomin drar många företag ner på större satsningar vilket påverkar Volvo negativt. På lång sikt uppger dock Volvo själva att efterfrågan på transportkapacitet, och därmed många av företagets produkter, hänger nära ihop med BNP-utvecklingen.
Branschen präglas också av stordriftsfördelar. Det kostar mycket att utveckla den här typen av produkter, vilket gör att det är viktigt uppnå en stor produktionsvolym som man kan sprida ut dessa stora fasta kostnader på. På detta sätt kan man alltså uppnå lägre kostnad per enhet, vilket innebär en konkurrensfördel.
Kombinationen av stordriftsfördelar och konjunkturkänslighet är tyvärr ingen bra kombination, eftersom man lätt uppnår ett mönster där alla företag i branschen investerar mycket under goda tider, för att just uppnå de stora volymerna som ger konkurrensfördelar. När efterfrågan sedan viker finns mycket överkapacitet i hela industrin, och det enskilda företaget som gjort stora investeringar och därmed dragit på sig mycket fasta kostnader har svårt att sälja tillräckligt mycket för att täcka sin stora kostnadsbas.
I Volvos fall balanseras detta lite av att efterfrågan på tjänster och eftermarknadsprodukter är mindre konjunkturkänslig än de vanliga produkterna, samt att efterfrågan på koncernens tillväxtmarknader åtminstone under senaste krisen påverkades mindre än övriga marknader. Ändå vek omsättningen för Volvo med ca 30% vilket slutade med en förlust på 14,7 Mdr för 2009, vilket i runda slängar är ungefär lika mycket pengar som företaget gör i vinst under mer normala år.
Något annat som är viktigt för företagets intäkter är att man lyckas med produktutvecklingen. Jag har dock inte mycket kunskap att bidra med i detta fall, och jag har till exempel ingen aning om hur vanliga användare av Volvos produkter uppfattar dessa.
Kostnader
De senaste 10 åren har bruttomarginalen legat på mellan ca 18-24%, bortsett från 2009 då den sjönk till ca 15%. De fasta kostnaderna som inte direkt beror på hur mycket man producerar eller säljer (forskning, försäljningskostnader, administration m.m.) verkar i dagsläget ligga på ungefär 50 Mdr. Detta är alltså kostnader som man måste betala varje år oavsett hur företaget går. Om man räknar med en mer genomsnittlig bruttomarginal på 20% innebär detta att företaget måste sälja för ungefär 250 Mdr bara för att över huvud taget gå runt. För att sätta detta i relation till något har företaget sålt för i genomsnitt 275 Mdr per år de senaste 5 åren.
Ledning
Man har satt upp en del mål i företaget (främst för industriverksamheten) som jag sammanfattningsvis kan säga att jag inte tycker att man har uppfyllt:
| Målsättning | Utfall 2000-2010 | |
| Mål för industriverksamheten | ||
| Tillväxt i omsättning | 10% per år | 7,4% per år |
| Rörelsemarginal | 7,0% | 3,9% |
Man klarar nätt och jämnt av att uppfylla dessa mål under goda tider. I den bransch som Volvo verkar i är det helt normalt att det svänger upp och ner, och när de sämre åren tas med i beräkningen blir de genomsnittliga utfallen inte ens nära att klara målsättningen.
Man har också som målsättning att den finansiella nettoskuldsättningen för industriverksamheten under normala förhållanden ska vara under 40%, vilket man uppfyllt de 6 senaste åren förutom 2009, även om man var väldigt nära gränsen både 2008 och 2010. Dessa år präglades dock kanske inte av normala förhållanden, men jag hoppas att företaget sköter sin finansiella ställning även under svårare tider (speciellt då).
Ägarbilden
Jag har lite dålig koll på vad som är bra och vad som är dåligt när det gäller ägandet. I Volvo är det Renault och Industrivärden som är största ägare med ca 18% respektive 16% av rösterna. Det är väl inte det bästa man har sett, utan helst ska det finnas en stor ägare med tydlig kontroll.
Andra investerare har nämnt att Renault kanske inte är den mest lojale och tydliga ägaren i Volvo, men jag har själv dålig kunskap om detta så jag lämnar det lite öppet. Om jag har förstått saken rätt blev Renault ägare i Volvo 2001 i samband med att Volvo förvärvade Renault. Renault fick alltså aktier i Volvo som betalning vid transaktionen.
Kvantitativ Analys
Soliditet
Jag har justerat mitt sätt att beräkna företagets soliditet. I detta inlägg använde jag företagets historiska resultat för att beräkna ungefär hur riskfylld rörelsen är, men av flera anledningar använder jag nu i stället historisk avkastning på totalt kapital. Jag använder alltså standardavvikelsen (≈ variationen) i företagets avkastning för att bedöma risken i verksamheten. Jag använder sedan dessa siffror för att beräkna hur företagets eget kapital skulle påverkas av ett hypotetiskt scenario där företaget uppnår väldigt dålig avkastning på totalt kapital (där den tidigare nämnda rörelserisken används för att beräkna hur dålig avkastning detta skulle kunna innebära). Den nya siffran för eget kapital används sedan för att på vanligt sätt beräkna soliditeten i detta scenario.
Tidigare satte jag upp en gräns som innebar att soliditeten i detta hypotetiska fall måste vara över 25%. Om man baserar beräkningarna på 5 års historik uppnår Volvo en soliditet på 15,8% och för 10 års historik blir motsvarande siffra 19,3%. Man uppnår alltså inte kravet.
Likviditet
Även om man inkluderar hela lagret i omsättningstillgångarna så är omsättningstillgångarna bara 13% större än de kortfristiga skulderna. Kravet är 50%, och man går alltså bet även här.
Tillväxt av intjäning och omsättning, samt intjäningsstabilitet och avkastning
| Snitt 5 år | Snitt 10 år | |
| Omsättningstillväxt | 5,4% | 6,1% |
Att beräkna vinsttillväxten är inte det lättaste då företagets resultat svänger kraftigt åt alla möjliga håll. Under bra år verkar dock företaget uppnå en avkastning på totalt kapital kring 7-8%. Det totala kapitalet har i sin tur växt med i snitt 7,3% de senaste 5 åren, och 3,7% de senaste 10 åren, vilket skulle kunna användas för att approximera vinsttillväxten. Denna jämförelse är inte klockren, men det är svårt att dra några vettiga slutsatser genom att titta på företagets verkliga resultat. Både omsättning och vinst verkar hur som helst ha växt snabbare än inflationen, och Volvo klarar därmed minimikravet.
Rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har utvecklats på följande sätt under de senaste 10 åren:
Vinstprocent = (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning ≈ Rörelsemarginal
Den gröna pilen motsvarar år 2002 och man kan sedan följa utvecklingen år för år genom att följa punkterna i diagrammet. Den röda fyrkanten motsvarar värdena för 2011. Det svarta sträcket motsvarar kombinationer av vinstprocent och kapitalomsättningshastighet som ger ungefär 5% avkastning på totalt kapital (vinstprocent*kapitalomsättningshastighet = avkastning på totalt kapital).
Som synes ovan har man uppnått en kapitalomsättningshastighet kring 1,0 och en vinstprocent runt 7-8% under de bästa åren, vilket ger en avkastning på totalt kapital på 7-8% som nämnts ovan. Man ser dock att avkastningen fluktuerar ganska kraftigt över tid. Genomsnittet är mindre imponerande:
| Snitt 5 år | Snitt 10 år | |
| Vinstprocent | 4,4% | 4,9% |
| Kapitalomsättningshastighet | 0,88 | 0,89 |
| Avkastning på totalt kapital | 4,8% | 5,0% |
Owner Earnings
Uträkningen för det senaste årets Owner Earnings ser ut på följande sätt:
| Resultat efter finansiella poster: | 24,9 Mdr | |
| - Skatt (26,3%): | - 6,6 Mdr | 18,3 Mdr |
| + Poster som ej är kassaflöden: | + 15,2 Mdr | 33,5 Mdr |
| - Förändring i rörelsekapital: | - 0,0 Mdr | 33,5 Mdr |
| - Underhållsinvesteringar: | - 13,7 Mdr | 19,8 Mdr = Owner Earnings |
Rörelsekapitalet verkar inte ha ökat under det senaste decenniet, snarare tvärtom - man har frigjort mer kapital än vad som har bundits upp. Detta är ju knappast hållbart i längden men jag valde att just nu räkna denna post som varken positiv eller negativ.
Underhållsinvesteringarna försökte jag lista ut genom att läsa vilka projekt Volvo själva uppger att de har investerat i under 2010. Sedan jämförde jag dessa siffror lite med 2011, och kom på ett högst ovetenskapligt sätt fram till att 3 Mdr av investeringarna har gjorts i syfte att generera tillväxt, och att resterande 13,7 Mdr därför är underhållsinvesteringar. De faktiska tillväxtinvesteringarna kan mycket väl vara allt från 1 Mdr till 10 Mdr, men 3 Mdr är min bästa uppskattning.
Jag har dock beslutat att inte använda 19,8 Mdr som Owner Earnings, av den simpla anledningen att jag inte anser att detta resultat representerar ett genomsnittligt år. Jag vet inte om alla håller med mig, men med de siffror som jag har studerat tycker jag att man kan påstå att 2011 faktiskt har varit ett väldigt bra år. Att räkna konstant tillväxt med detta år som bas tror inte jag blir rättvisande, speciellt inte eftersom man med säkerhet kan säga att det förr eller senare kommer att komma sämre tider igen. Jag har därför tagit företagets genomsnittliga tillgångar under de senaste tre åren och multiplicerat detta med den avkastning på totalt kapital som Volvo har uppvisat, vilket i genomsnitt har varit 5,0% under de senaste 10 åren. På så vis får man ett resultat före finansiella kostnader på 16,7 Mdr. Jag har sedan fortsatt beräkningen med hjälp av genomsnittliga siffror för de senaste tre åren:
| Resultat före finansiella kostnader: | 16,7 Mdr | |
| - Finansiella kostnader | - 3,2 Mdr | |
| Resultat efter finansiella poster: | 13,5 Mdr | |
| - Skatt (26,3%): | - 3,6 Mdr | 9,9 Mdr |
| + Poster som ej är kassaflöden: | + 16,7 Mdr | 26,7 Mdr |
| - Förändring i rörelsekapital: | - 0,0 Mdr | 26,7 Mdr |
| - Underhållsinvesteringar: | - 11,7 Mdr | 15,0 Mdr = Owner Earnings |
Att räkna ut en hållbar tillväxt är inte heller det lättaste, men de mer stabila variablerna som är av relevans - omsättningen och tillgångarna - har växt med 5,4-6,1% respektive 3,7-7,3%, som nämndes tidigare. Att använda en tillväxt på 5-6% känns därför inte särskilt obehagligt.
Eftersom jag använt siffror för 2009-2011 för att få fram 15,0 Mdr i Owner Earnings representerar detta snarare Owner Earnings för 2010. Jag räknar därför upp 15,0 Mdr med ett års tillväxt (5-6%) och landar på ungefär 15,8 Mdr i Owner Earnings för 2011.
Med min vanliga värderingsmodell ger detta ett börsvärde på 241-256 Mdr beroende på om man använder 5% eller 6% initial tillväxt. Detta motsvar ungefär 119-126 kr per aktie, vilket är en "köp-färdig" värdering som innehåller en del säkerhetsmarginal ifall utfallet inte blir som förväntat.
Komplettering med P/E-tal
P/E-talet för Volvo är i dagsläget knappt 11 vilket är godkänt. Med 5% tillväxt ger Graham's formel för tillväxtföretag ett maximalt P/E-tal på 8,5 + 5 * 2 = 18,5 vilket man med råge underskrider.
Slutsats
Jag är faktiskt positivt överraskad av den marginal som finns i värderingen. Samtidigt är det också tydligt att det finns en anledning till denna marginal - Volvo är ett företag som verkar i en instabil bransch med bristande soliditet och likviditet, som styrs av en ledning som inte har lyckats uppfylla sina mål och med en ägarbild som inte är den bästa. Om företaget ändå lyckas i sin verksamhet trots detta kan jag tänka mig att den som köper Volvo idag blir belönad för det.
Men det finns ändå en liten risk att saker inte går lika bra, och tar man hänsyn till det i värderingen ser den inte lika aptitlig ut. Avslutningsvis skulle jag inte köpa ett företag av denna kvalitet idag, och med samma resonemang bör jag därför se över det innehav jag har idag.
torsdagen den 26:e januari 2012
Inspektion av H&Ms rapport
Jag har tittat lite på dagens rapport från H&M, och tänkte delge er mina tankar om de aspekter som jag tycker är viktiga.
Omsättningen har alltså ökat med 1,4% medan vinsten har minskat med 15,3%. Antal butiker har ökat med 12,1%.
"Vinstprocent" är definierat som (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning. Jag använder nyckeltalet i stället för rörelsemarginal, för att DuPont-sambandet ska stämma.
Investeringsinspektörens synpunkter på rapporten
Jag bryr mig inte jättemycket om den låga vinsten. Det har länge vart känt att detta år skulle bli ett dåligt år för H&M, och enligt mig är det ett tillfälligt problem. Däremot är omsättningen viktigare och framför allt antal butiker. Omsättningen har visserligen bara ökat med 1,4% i SEK, men ökningen är ca 8% i lokala valutor vilket ändå får anses vara godkänt med tanke på året som passerat.
Antalet butiker har som sagt ökat med 12,1% under året, vilket är klart godkänt och ungefär i linje med både H&Ms målsättning och den långsiktiga trenden. I rapporten uppges också att man planerar öppna 275 nya butiker under 2012, vilket motsvarar en ökning på ca 11,1%. Det är inom ramen men i underkant av H&Ms målsättning, och det är under den långsiktiga trenden - dock ändå godkänt. Senaste åren har H&M dock haft en liten tendens att underskatta antalet butiksöppningar, så det faktiska antalet landar förhoppningsvis kring 275-285 nya butiker.
Uppdaterad kassaflödesanalys med den nya informationen
Jag tänkte visa vikten av att resonera själv kring förhållanden som påverkar det företag man analyserar, och inte bara slaviskt stoppa in siffror i Excel och tro att man får en allmängiltig värdering att ta som en universell sanning.
Owner Earnings
Förändringen i rörelsekapital är den genomsnittliga förändringen de senaste 10 åren. Underhållsinvesteringarna är baserade på de senaste 5 årens genomsnittliga förhållande mellan Capex och Omsättning.
Siffrorna för tillväxt blir följande
Och vilka siffror för tillväxt ska man använda här då? Vid förra analysen använde jag dels 5 års snitt för omsättningstillväxten och 5 års snitt för Owner Earnings. Om vi använder samma mått och värderingsmodell igen, fast med de nya siffrorna ovan får vi börsvärde på ca 215 Mdr (8,2% initial tillväxt) eller ca 242 Mdr (10,1% initial tillväxt). Detta motsvarar ungefär 130-146 kr per aktie.
Varför litar jag inte på detta värde? Den främsta anledningen är att man med detta sätt att räkna utgår från att Owner Earnings måste "återväxa" den tillväxt som man redan uppvisat tidigare. Årets Owner Earnings på 11,6 Mdr liknar det resultat som H&M uppnådde 2008 (11,8 Mdr). Skillnaden jämfört med 2008 är dock att 2008 års resultat presterades med ett ingående antal butiker på 1522 st medan man hade hela 2206 butiker (45% fler) vid början av 2011. Man har alltså åstadkommit samma resultat som 2008 fast man hade 45% fler butiker - detta visar det extrema i det otroligt låga resultat som H&M uppnått i år.
Man kommer däremot möta 2012 med en styrka av 2472 butiker, eller ca 62% fler butiker än 2008. Man har således en kapacitet att uppnå långt mycket bättre resultat än både 2008 och 2011. Ett annat sätt att illustrera detta är genom att titta på DuPont-sambandet för de senaste 10 åren:
På Y-axeln visas rörelsemarginalen (eller snarare "vinstprocenten") och på X-axeln visas kapitalomsättningshastigheten. Varje punkt i diagrammet motsvarar ett år, där det första året (2002) är markerat med en triangel och det sista året (2011) är markerat med en röd fyrkant. Man kan på detta sätt se hur rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har förändrats över tiden genom att följa strecket från början till slut.
Om man multiplicerar rörelsemarginalen med kapitalomsättningshastigheten får man avkastningen på totalt kapital. I diagrammet innebär detta att ju högre upp till höger punkten befinner sig, desto högre är avkastningen på totalt kapital. Det svarta böjda strecket i diagrammet motsvarar lite olika kombinationer som uppnår ungefär 30% avkastning.
Det man kan se i diagrammet ovan är till exempel att både rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten för 2011 är på de lägsta nivåer som uppvisats under dessa 10 år. Detta innebär givetvis att avkastning på totalt kapital är den lägsta som uppnåtts på minst 10 år. Skillnaden kanske inte ser så stor ut i diagrammet, men faktum är att det bästa året i diagrammet ovan motsvaras av en avkastning på totalt kapital på 53,9%, medan årets bottennotering landar på 35,4%.
För att sammanfatta inlägget:
- omsättningen ökar i lokal valuta
- tillfredsställande antal butiksöppningar under året
- tillfredsställande antal butiksöppningar planeras under nästa år
- man har butikskapacitet för att leverera bra mycket bättre resultat framgent, och jag gör bedömningen att vinsten kommer återgå till mer normala nivåer när de externa faktorer som påverkar H&M återgår till mer normala förhållanden
Man märker också vikten av att tänka själv och inte bara bolla med siffror i Excel. Detta har bidragit till att min analys av Volvo som jag arbetar med just nu har blivit lite försenad - det blir genast mycket svårare att arbeta med ett så konjunkturberoende företag som Volvo, jämfört med det i normala fall så stabila H&M som är relativt lättanalyserat. Förhoppningsvis har jag dock en färdig Volvo-analys att bjuda på innan månaden är slut.
| Kort sammanfattning av rapporten | 2011 | 2010 |
| Omsättning: | 110 Mdr | 108,5 Mdr |
| Vinst: | 15,8 Mdr | 18,7 Mdr |
| Antal butiker: | 2 472 | 2 206 |
| Avkastning på totalt kapital: | 35,4% | 46,0% |
| ”Vinstprocent”: | 19,0% | 23,1% |
| Kapitalomsättningshastighet: | 1,86 | 2,00 |
Omsättningen har alltså ökat med 1,4% medan vinsten har minskat med 15,3%. Antal butiker har ökat med 12,1%.
"Vinstprocent" är definierat som (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning. Jag använder nyckeltalet i stället för rörelsemarginal, för att DuPont-sambandet ska stämma.
Investeringsinspektörens synpunkter på rapporten
Jag bryr mig inte jättemycket om den låga vinsten. Det har länge vart känt att detta år skulle bli ett dåligt år för H&M, och enligt mig är det ett tillfälligt problem. Däremot är omsättningen viktigare och framför allt antal butiker. Omsättningen har visserligen bara ökat med 1,4% i SEK, men ökningen är ca 8% i lokala valutor vilket ändå får anses vara godkänt med tanke på året som passerat.
Antalet butiker har som sagt ökat med 12,1% under året, vilket är klart godkänt och ungefär i linje med både H&Ms målsättning och den långsiktiga trenden. I rapporten uppges också att man planerar öppna 275 nya butiker under 2012, vilket motsvarar en ökning på ca 11,1%. Det är inom ramen men i underkant av H&Ms målsättning, och det är under den långsiktiga trenden - dock ändå godkänt. Senaste åren har H&M dock haft en liten tendens att underskatta antalet butiksöppningar, så det faktiska antalet landar förhoppningsvis kring 275-285 nya butiker.
Uppdaterad kassaflödesanalys med den nya informationen
Jag tänkte visa vikten av att resonera själv kring förhållanden som påverkar det företag man analyserar, och inte bara slaviskt stoppa in siffror i Excel och tro att man får en allmängiltig värdering att ta som en universell sanning.
Owner Earnings
| Resultat efter finansiella poster: | 20,9 Mdr | |
| - Skatt (26,3%): | - 5,5 Mdr | 15,4 Mdr |
| + Poster som ej är kassaflöden: | + 3,4 Mdr | 18,8 Mdr |
| - Förändring i rörelsekapital: | - 1,5 Mdr | 17,3 Mdr |
| - Underhållsinvesteringar: | - 5,7 Mdr | 11,6 Mdr |
Förändringen i rörelsekapital är den genomsnittliga förändringen de senaste 10 åren. Underhållsinvesteringarna är baserade på de senaste 5 årens genomsnittliga förhållande mellan Capex och Omsättning.
Siffrorna för tillväxt blir följande
| Snitt 5 år | Snitt 10 år | |
| Omsättningstillväxt | 10,1% | 10,8% |
| Vinsttillväxt | 8,8% | 16,3% |
| Owner Earnings | 8,2% | 26,6% |
Och vilka siffror för tillväxt ska man använda här då? Vid förra analysen använde jag dels 5 års snitt för omsättningstillväxten och 5 års snitt för Owner Earnings. Om vi använder samma mått och värderingsmodell igen, fast med de nya siffrorna ovan får vi börsvärde på ca 215 Mdr (8,2% initial tillväxt) eller ca 242 Mdr (10,1% initial tillväxt). Detta motsvarar ungefär 130-146 kr per aktie.
Varför litar jag inte på detta värde? Den främsta anledningen är att man med detta sätt att räkna utgår från att Owner Earnings måste "återväxa" den tillväxt som man redan uppvisat tidigare. Årets Owner Earnings på 11,6 Mdr liknar det resultat som H&M uppnådde 2008 (11,8 Mdr). Skillnaden jämfört med 2008 är dock att 2008 års resultat presterades med ett ingående antal butiker på 1522 st medan man hade hela 2206 butiker (45% fler) vid början av 2011. Man har alltså åstadkommit samma resultat som 2008 fast man hade 45% fler butiker - detta visar det extrema i det otroligt låga resultat som H&M uppnått i år.
Man kommer däremot möta 2012 med en styrka av 2472 butiker, eller ca 62% fler butiker än 2008. Man har således en kapacitet att uppnå långt mycket bättre resultat än både 2008 och 2011. Ett annat sätt att illustrera detta är genom att titta på DuPont-sambandet för de senaste 10 åren:
På Y-axeln visas rörelsemarginalen (eller snarare "vinstprocenten") och på X-axeln visas kapitalomsättningshastigheten. Varje punkt i diagrammet motsvarar ett år, där det första året (2002) är markerat med en triangel och det sista året (2011) är markerat med en röd fyrkant. Man kan på detta sätt se hur rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har förändrats över tiden genom att följa strecket från början till slut.
Om man multiplicerar rörelsemarginalen med kapitalomsättningshastigheten får man avkastningen på totalt kapital. I diagrammet innebär detta att ju högre upp till höger punkten befinner sig, desto högre är avkastningen på totalt kapital. Det svarta böjda strecket i diagrammet motsvarar lite olika kombinationer som uppnår ungefär 30% avkastning.
Det man kan se i diagrammet ovan är till exempel att både rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten för 2011 är på de lägsta nivåer som uppvisats under dessa 10 år. Detta innebär givetvis att avkastning på totalt kapital är den lägsta som uppnåtts på minst 10 år. Skillnaden kanske inte ser så stor ut i diagrammet, men faktum är att det bästa året i diagrammet ovan motsvaras av en avkastning på totalt kapital på 53,9%, medan årets bottennotering landar på 35,4%.
För att sammanfatta inlägget:
- omsättningen ökar i lokal valuta
- tillfredsställande antal butiksöppningar under året
- tillfredsställande antal butiksöppningar planeras under nästa år
- man har butikskapacitet för att leverera bra mycket bättre resultat framgent, och jag gör bedömningen att vinsten kommer återgå till mer normala nivåer när de externa faktorer som påverkar H&M återgår till mer normala förhållanden
Man märker också vikten av att tänka själv och inte bara bolla med siffror i Excel. Detta har bidragit till att min analys av Volvo som jag arbetar med just nu har blivit lite försenad - det blir genast mycket svårare att arbeta med ett så konjunkturberoende företag som Volvo, jämfört med det i normala fall så stabila H&M som är relativt lättanalyserat. Förhoppningsvis har jag dock en färdig Volvo-analys att bjuda på innan månaden är slut.
onsdagen den 11:e januari 2012
Övergång från vanlig depå till Investeringssparkonto
Har tittat lite närmre på Investeringssparkontot och kommit fram till slutsatsen att det med hög sannolikhet är en bra idé att börja använda detta alternativ.
Jag ska inte gå in på någon djupare analys av skillnaderna då många bloggare redan gjort betydligt mer utförliga jämförelser än vad jag har orkat göra. Jag tänkte dock ändå bara ställa upp en väldigt förenklad lista över de för- och nackdelar som jag har uppfattat, och som ligger till grund för mitt beslut.
Detta gäller alltså Investeringssparkontot jämfört med en vanlig depå.
Statslåneräntan den 30:e november 2011 var 1,65%. Om jag har förstått saken rätt skulle alltså en depå på 300 000 kr som flyttas till ISK från och med 2:a januari 2012, och som sedan är konstant resten av året beskattas med 300 000 * 1,65% * 30% = 1 485 kr.
(Jag är medveten om det också förts en del diskussioner kring hur insättningar ska räknas. Jag tror att jag har räknat rätt i exemplet ovan, men jag har skippat hela diskussion kring hur det fungerar. Många andra bloggare har redan berört ämnet.)
Om man i stället utgår från en genomsnittlig börsuppgång på 10% per år ökar skatten i ISK till någonstans kring 1 560 kr medan skatten i vanlig depå skulle uppgå till 9 000 kr.
Situationen blir givetvis mer komplex av att börsen inte har en jämn utveckling, utan fluktuerar vilt både upp och ner. Än mer komplicerat blir det när man också tar hänsyn till hur man väljer att realisera sina vinster och förluster. Givet är dock att aktieutdelningar per definition är "realiserade" och således beskattas med 30% i en vanlig depå, medan man undgår separat beskattning av utdelningar i ISK.
Utan att göra några djupare analyser av olika utfall och deras resultat, känns det lite som en no-brainer att använda ISK så länge statslåneräntan är så låg som den är. Jag kommer därför flytta över mina innehav innan aktieutdelningarna, men efter 1:a april (som är andra mättillfället på året). Eventuella företag som delar ut pengar innan 1:a april kommer jag givetvis flytta över tidigare.
Jag tar tacksamt emot eventuella kommentarer om felberäkningar.
Jag ska inte gå in på någon djupare analys av skillnaderna då många bloggare redan gjort betydligt mer utförliga jämförelser än vad jag har orkat göra. Jag tänkte dock ändå bara ställa upp en väldigt förenklad lista över de för- och nackdelar som jag har uppfattat, och som ligger till grund för mitt beslut.
Detta gäller alltså Investeringssparkontot jämfört med en vanlig depå.
| Fördelar med ISK | Nackdelar med ISK | |
| - Schablonbeskattning som ungefär motsvarar 30% av statslåneräntan den 30:e november året innan, multiplicerat med genomsnittligt värde av innehaven vid fyra mättillfällen | - Beskattning sker varje år oavsett vinst eller förlust - Ingen kvittningsrätt av kapitalförluster | |
| - Affärer behöver inte redovisas i deklarationen |
Statslåneräntan den 30:e november 2011 var 1,65%. Om jag har förstått saken rätt skulle alltså en depå på 300 000 kr som flyttas till ISK från och med 2:a januari 2012, och som sedan är konstant resten av året beskattas med 300 000 * 1,65% * 30% = 1 485 kr.
(Jag är medveten om det också förts en del diskussioner kring hur insättningar ska räknas. Jag tror att jag har räknat rätt i exemplet ovan, men jag har skippat hela diskussion kring hur det fungerar. Många andra bloggare har redan berört ämnet.)
Om man i stället utgår från en genomsnittlig börsuppgång på 10% per år ökar skatten i ISK till någonstans kring 1 560 kr medan skatten i vanlig depå skulle uppgå till 9 000 kr.
Situationen blir givetvis mer komplex av att börsen inte har en jämn utveckling, utan fluktuerar vilt både upp och ner. Än mer komplicerat blir det när man också tar hänsyn till hur man väljer att realisera sina vinster och förluster. Givet är dock att aktieutdelningar per definition är "realiserade" och således beskattas med 30% i en vanlig depå, medan man undgår separat beskattning av utdelningar i ISK.
Utan att göra några djupare analyser av olika utfall och deras resultat, känns det lite som en no-brainer att använda ISK så länge statslåneräntan är så låg som den är. Jag kommer därför flytta över mina innehav innan aktieutdelningarna, men efter 1:a april (som är andra mättillfället på året). Eventuella företag som delar ut pengar innan 1:a april kommer jag givetvis flytta över tidigare.
Jag tar tacksamt emot eventuella kommentarer om felberäkningar.
tisdagen den 3:e januari 2012
Resultat för 2011 och tankar om 2012
Detta år har inneburit ett ordentligt uppsving för kvaliteten kring hela min investeringsverksamhet. Samtidigt har jag märkt hur lång tid det tar att hålla på med detta när det ska göras ordentligt, och antalet analyser som jag hunnit med har kanske inte riktigt motsvarat det antal jag eftersträvade. Förhoppningsvis blir 2012 ett år med mycket fler analyser, även om alla kanske inte blir lika utförliga som H&M-analysen.
Resultatet för 2011 är tyvärr inte helt enkelt att fastställa, eftersom jag faktiskt inte har följt upp avkastningen för portföljen på ett ordentligt sätt under hela året. Därför har jag bara bra data från och med 12:e augusti, vilket är ungefär då jag började fundera på allvar över att förbättra mina rutiner och starta denna blogg. Självklart skulle jag kunna återskapa informationen i efterhand med hjälp av gamla notor, men jag ser inte riktigt nyttan av att analysera beslut som jag tagit innan denna blogg startades, då jag vet att dessa beslut har varit dåligt underbyggda. Jag tänkte dock ändå redovisa de transaktioner som genomförts i grova drag.
Transaktioner under 2011
Köpt H&M - köpt 494 aktier till ett genomsnittspris av knappt 200 kr/aktie
Köpt Industrivärden - köpt 400 aktier till ett genomsnittspris av ca 95 kr/aktie
Sålt Coca-Cola Co - sålt 58 aktier för USD 66,00/aktie
Sålt Fortum - sålt 85 aktier för EUR 22,45/aktie
Sålt Bank of America - sålt 200 aktier för USD 14,75/aktie
Som sagt, jag ska inte analysera dessa transaktioner allt för mycket, men så här i efterhand kan man konstatera att det rent prismässigt var bra beslut att sälja Fortum och Bank of America, medan Coca-Cola har stigit i värde sedan avyttringen. Genomsnittspriset för H&M är jag nöjd med, eftersom jag började året med att göra 3 köp på runt 210 kr/aktie, vilket jag alltså lyckades snitta ner ordentligt. Industrivärden gick uppenbarligen att få tag på billigare än vad jag lyckades med, men det är sådant som händer.
Huruvida besluten var bra rent kvalitetsmässigt vågar jag inte yttra mig om, eftersom jag själv endast analyserat ett av företagen ovan. Detta får helt enkelt framtiden utvisa.
Utdelningar under 2011
Portföljutveckling jämfört med index
Jag har valt att jämföra utvecklingen på min portfölj mot indexet OMXSGI. Jag har sett att många andra har valt SIXRX, men jag tyckte det var svårt att hitta ordentlig historik för detta index. Om någon har några protester mot mitt val är ni välkomna att skriva en kommentar.
Från 12:e augusti till årets slut har alltså utvecklingen sett ut som ovan. En så kort tidsperiod säger ju egentligen ingenting, men sedan mätningen startade har OMXSGI gått upp 1,98% medan min portfölj har gått upp 5,55%. I denna jämförelse har jag inte inkluderat mitt innehav i Avanza Zero.
Portfölj per den 30/12
Tankar om 2012
Min förhoppning är att även det kommande året blir stökigt så att vi även fortsatt får se billiga priser på börsen. För alla oss som inte har tänkt sälja så mycket aktier de närmsta åren blir det helt enkelt lättare att fatta bra beslut i en sådan miljö.
Det får dock inte bli för stökigt. För min egen del har jag en del innehav som jag inte känner mig helt säker med, exempelvis Volvo som kan drabbas hårt om konjunkturläget förvärras. Även bolånebanken HCBK kan drabbas om fastighetsmarknaden i USA försämras. SEB skulle också kunna göra sämre resultat med potentiella kreditförluster om läget blir värre. Min tanke är att avyttra åtminstone Volvo och HCBK och placera pengarna i Avanza Zero tills jag har hittat och analyserat bättre företag. Samtidigt är jag lite kluven över rådande priser för dessa företag, då jag ändå tror att både bostadsmarknaden i USA och lastbilsmarknaden kommer att se en ny högkonjunktur - frågan är bara när. Detta är således något jag måste undersöka djupare, och jag måste även se till att hålla känslorna i styr och göra ett rationellt val när läge uppstår.
Eftersom jag är student kommer jag ha begränsade inkomster att handla för. Det kommande året kommer alltså handla mer om att se över de innehav jag redan har för att se till att de pengar jag har att tillgå är placerade på bästa möjliga sätt. Det finns gott om förbättringar att göra!
God fortsättning och gott börsår 2012!
Resultatet för 2011 är tyvärr inte helt enkelt att fastställa, eftersom jag faktiskt inte har följt upp avkastningen för portföljen på ett ordentligt sätt under hela året. Därför har jag bara bra data från och med 12:e augusti, vilket är ungefär då jag började fundera på allvar över att förbättra mina rutiner och starta denna blogg. Självklart skulle jag kunna återskapa informationen i efterhand med hjälp av gamla notor, men jag ser inte riktigt nyttan av att analysera beslut som jag tagit innan denna blogg startades, då jag vet att dessa beslut har varit dåligt underbyggda. Jag tänkte dock ändå redovisa de transaktioner som genomförts i grova drag.
Transaktioner under 2011
Köpt H&M - köpt 494 aktier till ett genomsnittspris av knappt 200 kr/aktie
Köpt Industrivärden - köpt 400 aktier till ett genomsnittspris av ca 95 kr/aktie
Sålt Coca-Cola Co - sålt 58 aktier för USD 66,00/aktie
Sålt Fortum - sålt 85 aktier för EUR 22,45/aktie
Sålt Bank of America - sålt 200 aktier för USD 14,75/aktie
Som sagt, jag ska inte analysera dessa transaktioner allt för mycket, men så här i efterhand kan man konstatera att det rent prismässigt var bra beslut att sälja Fortum och Bank of America, medan Coca-Cola har stigit i värde sedan avyttringen. Genomsnittspriset för H&M är jag nöjd med, eftersom jag började året med att göra 3 köp på runt 210 kr/aktie, vilket jag alltså lyckades snitta ner ordentligt. Industrivärden gick uppenbarligen att få tag på billigare än vad jag lyckades med, men det är sådant som händer.
Huruvida besluten var bra rent kvalitetsmässigt vågar jag inte yttra mig om, eftersom jag själv endast analyserat ett av företagen ovan. Detta får helt enkelt framtiden utvisa.
Utdelningar under 2011
| Företag | Antal | Kr | Totalt |
| Coca-Cola Co | 58 | 2,97 | 172 |
| Hennes & Mauritz | 450 | 9,50 | 4 275 |
| Hudson City Bancorp | 350 | 2,48 | 870 |
| Industrivärden | 200 | 4,00 | 800 |
| Ratos | 150 | 10,50 | 1 575 |
| SEB | 1591 | 1,50 | 2 387 |
| Volvo | 200 | 2,50 | 500 |
| Avanza Zero | 192 | 3,25 | 624 |
| Summa | 11 203 |
Portföljutveckling jämfört med index
Jag har valt att jämföra utvecklingen på min portfölj mot indexet OMXSGI. Jag har sett att många andra har valt SIXRX, men jag tyckte det var svårt att hitta ordentlig historik för detta index. Om någon har några protester mot mitt val är ni välkomna att skriva en kommentar.
Från 12:e augusti till årets slut har alltså utvecklingen sett ut som ovan. En så kort tidsperiod säger ju egentligen ingenting, men sedan mätningen startade har OMXSGI gått upp 1,98% medan min portfölj har gått upp 5,55%. I denna jämförelse har jag inte inkluderat mitt innehav i Avanza Zero.
Portfölj per den 30/12
| Aktier | Antal | Kr/st | Totalt | % av portfölj |
| H&M B | 680 | 221,30 | 150 484 | 44,2% |
| HCBK | 350 | 43,00 | 15 050 | 4,4% |
| Industrivärden C | 600 | 82,10 | 49 260 | 14,5% |
| Ratos B | 300 | 80,75 | 24 225 | 7,1% |
| SEB A | 1 591 | 40,09 | 63 783 | 18,7% |
| Volvo B | 200 | 75,30 | 15 060 | 4,4% |
| Warranter | ||||
| SEB2E 55SHB | 30 000 | 0,03 | 900 | 0,3% |
| Fonder | ||||
| Avanza Zero | 196 | 110,45 | 21 625 | 6,4% |
| Summa | 340 387 | 100,0% |
Tankar om 2012
Min förhoppning är att även det kommande året blir stökigt så att vi även fortsatt får se billiga priser på börsen. För alla oss som inte har tänkt sälja så mycket aktier de närmsta åren blir det helt enkelt lättare att fatta bra beslut i en sådan miljö.
Det får dock inte bli för stökigt. För min egen del har jag en del innehav som jag inte känner mig helt säker med, exempelvis Volvo som kan drabbas hårt om konjunkturläget förvärras. Även bolånebanken HCBK kan drabbas om fastighetsmarknaden i USA försämras. SEB skulle också kunna göra sämre resultat med potentiella kreditförluster om läget blir värre. Min tanke är att avyttra åtminstone Volvo och HCBK och placera pengarna i Avanza Zero tills jag har hittat och analyserat bättre företag. Samtidigt är jag lite kluven över rådande priser för dessa företag, då jag ändå tror att både bostadsmarknaden i USA och lastbilsmarknaden kommer att se en ny högkonjunktur - frågan är bara när. Detta är således något jag måste undersöka djupare, och jag måste även se till att hålla känslorna i styr och göra ett rationellt val när läge uppstår.
Eftersom jag är student kommer jag ha begränsade inkomster att handla för. Det kommande året kommer alltså handla mer om att se över de innehav jag redan har för att se till att de pengar jag har att tillgå är placerade på bästa möjliga sätt. Det finns gott om förbättringar att göra!
God fortsättning och gott börsår 2012!
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)