Investeringsprocessen - 5. DCF-analys - Köp-kurs

Kommer i denna serie inlägg beskriva de punkter som utgör min investeringsprocess.

Med hjälp av förra inlägget har vi nu ett mått på hur mycket pengar företaget genererar som kommer oss aktieägare till godo - nu återstår bara att värdera dessa flöden. Vi börjar med en DCF-analys som ska ge oss en acceptabel köpkurs.

En DCF-analys (eller diskonterad kassaflödesanalys) handlar helt enkelt om att uppskatta de framtida kassaflöden som investeringen kommer att generera, för att sedan "flytta" dessa kassaflöden till nutid. När jag investerar i en aktie så förväntar ju jag mig att få en viss avkastning i framtiden, men eftersom pengar i framtiden är mindre värt än pengar idag så måste dessa framtida kassaflöden omvärderas - detta görs med hjälp av en diskonteringsränta.

Diskonteringsräntan
Den första frågan som uppstår då är givetvis vilken diskonteringsränta som ska användas. Någon som inte är bevandrad i ämnet kanske skulle svara att diskonteringsräntan borde vara lika stor som inflationen, eftersom inflation faktiskt är ett mått hur mycket pengars värde minskar över tid. Det är inte helt fel tänkt, och med inflationen som diskonteringsränta skulle jag få ett mått på om min köpkraft ökar tack vare investeringen.

Detta är dock inte helt relevant, utan bedömningen bör istället göras utifrån alternativkostnaden - alltså den bästa investeringen som jag skulle kunna ha gjort i stället för denna. Den bästa investeringen med jämförbar risknivå bör rimligtvis vara Stockholmsbörsen, vilket alltså innebär att om jag inte vill investera mina pengar i något enskilt företag så har jag alltid möjligheten att sätta pengarna i en indexfond och därmed få en avkastning som ungefär bör motsvara det historiska snittet för Stockholmsbörsen (givet tillräckligt lång tid).

Att använda avkastningen för Stockholmsbörsen som diskonteringsränta innebär således också att mina investeringar måste generera ett kassaflöde som är mer värt än motsvarande investering i Stockholmsbörsen, vilket känns väldigt logiskt. Varför skulle jag investera i ett enskilt företag om det visar sig att motsvarande investering i en indexfond ger bättre avkastning?

Vad den historiska årliga avkastningen på Stockholmsbörsen har varit i genomsnitt hör man många olika siffror på, och hur framtiden på lång sikt kommer att se ut är minst lika ovisst. Jag nöjer mig därför här med att konstatera att jag för tillfället kommer att använda 10% som diskonteringsränta. Förhoppningsvis kommer en fördjupning i detta inom kort.

Tillväxt
Det andra bekymret med DCF-analyser är att beräkna tillväxten på kassaflödena. Ofta beräknar man en tillväxtfaktor och antar att denna tillväxt pågår för evigt. Ett annat alternativ är att anta en viss tillväxt de första X åren, för att sedan använda en annan tillväxtfaktor resten av åren.

Här vill jag dock passa på att bemöta en vanlig kritik mot DCF-modellen, nämligen just det att många tycker det är befängt att anta att en viss tillväxt ska pågå för evigt. Det många missar är att detta är något man gör även om man använder sig av P/E-tal. Ett P/E-tal på 10 innebär ju att man ska få tillbaka sin investering på 10 år, men eftersom man inte diskonterar kassaflödena med detta beräkningssätt så innebär detta en implicit tillväxt som är lika stor som diskonteringsräntan. Nu används ju visserligen inte P/E-talet endast på detta sätt, och jag håller själv med om att P/E-talet är ett enkelt och lättbegripligt instrument, men min poäng är att i princip samtliga investeringar sker med någon form tillväxt i åtanke - även om det kan vara mindre uttalat som med P/E-tal, eller mer uttalat som i DCF-analysen.

Eftersom det finns lite olika problem med de vanliga metoderna för DCF-analyser bestämde jag mig för att formulera en egen modell, som blev en kombination av lite olika tillvägagångssätt.

Investeringsinspektörens DCF-modell
- Består av två olika DCF-värderingar baserade på olika sätt att räkna fram en Margin of Safety
- Den lägsta av dessa två värderingar ger värdet
- Ger en försiktig värdering

DCF-värdering nummer 1
Den första värderingen är väldigt standard, och antar helt enkelt att den historiska tillväxten fortgår i all evighet. Det värde som uppkommer multipliceras sedan med 0,75 för att få en Margin of Safety på 25%.

DCF-värdering nummer 2
Det som egentligen kändes mest naturligt för mig var att utgå från den historiska tillväxten för företaget, men att minska tillväxttakten ju längre fram i tiden analysen löper - detta speglar osäkerheten i att försöka "spå" den framtida tillväxten. Att försöka gissa hur ett företag som har växt med X% historiskt ska växa om 10 år är knappt mer tillförlitligt än just en spådom, och därför gäller det att ha marginal i sina bedömningar.

Det sätt jag kom fram till som enligt min mening inte direkt missgynnande någon typ av företag, innebär ungefär* att tillväxttakten minskar med 10% jämfört med året innan, tills det planar ut mot en nivå som motsvarar inflationen (2%). För att ge ett exempel så ser detta ut på följande sätt:

Historisk tillväxt: 10%
Tillväxt år 1: 10,0 %
Tillväxt år 2: 9,20 %
Tillväxt år 3: 8,48 %
Tillväxt år 4: 7,83 %
Tillväxt år 5: 7,25 %
Tillväxt år 6: 6,72 %
Tillväxt år 7: 6,25 %

*Den exakta formeln är lite annorlunda, vilket märks om man räknar på siffrorna ovan.

Tillväxttakten kommer alltså att minska fortare i början, för att sedan minska långsammare och långsammare ända tills tillväxten planar ut vid 2,00% kring år 70-75, i just detta fall.

Denna metod kommer att medföra tillräcklig Margin of Safety av sig självt, så den värdering som ges här behöver inte justeras.

Fördelen med den här metoden enligt mig är framför allt att man kan stoppa in tillväxtsiffror som är större än diskonteringsräntan, vilket givetvis får vanliga DCF-analyser att visa ett obegränsat värde. Att anta att någonting växer snabbare än diskonteringsräntan i all evighet är inte försvarbart, och det är väldigt få företag som ens har visat så hög tillväxt i mer än kanske 10-15-20 år i sträck. Med den här metoden minskar tillväxttakten i en hastighet som enligt mig ger vettiga, defensiva värderingar.

Jag har gjort en jämförelse mellan Graham's P/E-formel för tillväxtföretag med min DCF-värdering nummer 2, för att jämföra vilka resultat de olika modellerna producerar:

(Graham's formel: Maximalt P/E-tal = 8,5 + 2 * tillväxttakt i procent)

Tillväxt   Graham P/E   DCF nr 2 P/E
2 %         12,5                12,75
3 %         14,5                13,53
5 %         18,5                15,26
7 %         22,5                17,23
10 %       28,5                20,72

Min metod ger alltså generellt lägre värderingar, vilket också borde vara fallet eftersom min bedömningen inkluderar en Margin of Safety.

Om man istället jämför hela min modell (alltså det lägsta värdet av både DCF-analys nr 1 och nr 2) med Graham's P/E-formel får man följande tabell:


Tillväxt   Graham P/E   Investeringsinspektörens DCF-modell
2 %         12,5                9,56
3 %         14,5                11,04
5 %         18,5                15,26
7 %         22,5                17,23
10 %       28,5                20,72

Det blir alltså ytterligare lite lägre värderingar på de företag som växer allra sämst.

Slutligen skrev jag om modellen (en approximation) på samma form som Graham's formel, bara för jämförelsens skull, och då fick jag:

Investeringsinspektören:  maximalt P/E-tal = 7,5 + 1,35 * tillväxttakt i procent
Graham:                        maximalt P/E-tal = 8,5 + 2,000 * tillväxttakt i procent

Min modell är alltså mycket mer försiktig än Graham's, men samtidigt inkluderar den som sagt också en Margin of Safety (som enligt formeln blir större ju snabbare företaget växer, vilket kan vara vettigt).

Detta är dock ett experiment, som mycket annat. Vi får se hur det fungerar i verkligheten. Så här efter inlägget är skrivet kan jag dock konstatera att jag förmodligen inte skulle behöva göra någon DCF-analys alls, eftersom min egna tillväxtformel (7,5 + 1,35 * g) kommer så nära det resultat jag strävar efter i alla fall. Hur som helst kommer jag att göra DCF-analyserna till en början så får vi se hur saker utvecklar sig.

Notera att jag i inlägget använder Earnings för att kunna jämföra med Graham's P/E-formel. I de riktiga analyserna ska givetvis Owner Earnings användas i stället.