Inspektion av H&Ms rapport

Jag har tittat lite på dagens rapport från H&M, och tänkte delge er mina tankar om de aspekter som jag tycker är viktiga.

Kort sammanfattning av rapporten	2011	2010
Omsättning:	110 Mdr	108,5 Mdr
Vinst:	15,8 Mdr	18,7 Mdr
Antal butiker:	2 472	2 206
Avkastning på totalt kapital:	35,4%	46,0%
”Vinstprocent”:	19,0%	23,1%
Kapitalomsättningshastighet:	1,86	2,00

Omsättningen har alltså ökat med 1,4% medan vinsten har minskat med 15,3%. Antal butiker har ökat med 12,1%.

"Vinstprocent" är definierat som (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning. Jag använder nyckeltalet i stället för rörelsemarginal, för att DuPont-sambandet ska stämma.

Investeringsinspektörens synpunkter på rapporten
Jag bryr mig inte jättemycket om den låga vinsten. Det har länge vart känt att detta år skulle bli ett dåligt år för H&M, och enligt mig är det ett tillfälligt problem. Däremot är omsättningen viktigare och framför allt antal butiker. Omsättningen har visserligen bara ökat med 1,4% i SEK, men ökningen är ca 8% i lokala valutor vilket ändå får anses vara godkänt med tanke på året som passerat.

Antalet butiker har som sagt ökat med 12,1% under året, vilket är klart godkänt och ungefär i linje med både H&Ms målsättning och den långsiktiga trenden. I rapporten uppges också att man planerar öppna 275 nya butiker under 2012, vilket motsvarar en ökning på ca 11,1%. Det är inom ramen men i underkant av H&Ms målsättning, och det är under den långsiktiga trenden - dock ändå godkänt. Senaste åren har H&M dock haft en liten tendens att underskatta antalet butiksöppningar, så det faktiska antalet landar förhoppningsvis kring 275-285 nya butiker.

Uppdaterad kassaflödesanalys med den nya informationen
Jag tänkte visa vikten av att resonera själv kring förhållanden som påverkar det företag man analyserar, och inte bara slaviskt stoppa in siffror i Excel och tro att man får en allmängiltig värdering att ta som en universell sanning.

Owner Earnings

Resultat efter finansiella poster:		20,9 Mdr
- Skatt (26,3%):	- 5,5 Mdr	15,4 Mdr
+ Poster som ej är kassaflöden:	+ 3,4 Mdr	18,8 Mdr
- Förändring i rörelsekapital:	- 1,5 Mdr	17,3 Mdr
- Underhållsinvesteringar:	- 5,7 Mdr	11,6 Mdr

Förändringen i rörelsekapital är den genomsnittliga förändringen de senaste 10 åren. Underhållsinvesteringarna är baserade på de senaste 5 årens genomsnittliga förhållande mellan Capex och Omsättning.

Siffrorna för tillväxt blir följande

	Snitt 5 år	Snitt 10 år
Omsättningstillväxt	10,1%	10,8%
Vinsttillväxt	8,8%	16,3%
Owner Earnings	8,2%	26,6%

Och vilka siffror för tillväxt ska man använda här då? Vid förra analysen använde jag dels 5 års snitt för omsättningstillväxten och 5 års snitt för Owner Earnings. Om vi använder samma mått och värderingsmodell igen, fast med de nya siffrorna ovan får vi börsvärde på ca 215 Mdr (8,2% initial tillväxt) eller ca 242 Mdr (10,1% initial tillväxt). Detta motsvarar ungefär 130-146 kr per aktie.

Varför litar jag inte på detta värde? Den främsta anledningen är att man med detta sätt att räkna utgår från att Owner Earnings måste "återväxa" den tillväxt som man redan uppvisat tidigare. Årets Owner Earnings på 11,6 Mdr liknar det resultat som H&M uppnådde 2008 (11,8 Mdr). Skillnaden jämfört med 2008 är dock att 2008 års resultat presterades med ett ingående antal butiker på 1522 st medan man hade hela 2206 butiker (45% fler) vid början av 2011. Man har alltså åstadkommit samma resultat som 2008 fast man hade 45% fler butiker - detta visar det extrema i det otroligt låga resultat som H&M uppnått i år.

Man kommer däremot möta 2012 med en styrka av 2472 butiker, eller ca 62% fler butiker än 2008. Man har således en kapacitet att uppnå långt mycket bättre resultat än både 2008 och 2011. Ett annat sätt att illustrera detta är genom att titta på DuPont-sambandet för de senaste 10 åren:

På Y-axeln visas rörelsemarginalen (eller snarare "vinstprocenten") och på X-axeln visas kapitalomsättningshastigheten. Varje punkt i diagrammet motsvarar ett år, där det första året (2002) är markerat med en triangel och det sista året (2011) är markerat med en röd fyrkant. Man kan på detta sätt se hur rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har förändrats över tiden genom att följa strecket från början till slut.

Om man multiplicerar rörelsemarginalen med kapitalomsättningshastigheten får man avkastningen på totalt kapital. I diagrammet innebär detta att ju högre upp till höger punkten befinner sig, desto högre är avkastningen på totalt kapital. Det svarta böjda strecket i diagrammet motsvarar lite olika kombinationer som uppnår ungefär 30% avkastning.

Det man kan se i diagrammet ovan är till exempel att både rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten för 2011 är på de lägsta nivåer som uppvisats under dessa 10 år. Detta innebär givetvis att avkastning på totalt kapital är den lägsta som uppnåtts på minst 10 år. Skillnaden kanske inte ser så stor ut i diagrammet, men faktum är att det bästa året i diagrammet ovan motsvaras av en avkastning på totalt kapital på 53,9%, medan årets bottennotering landar på 35,4%.

För att sammanfatta inlägget:
- omsättningen ökar i lokal valuta
- tillfredsställande antal butiksöppningar under året
- tillfredsställande antal butiksöppningar planeras under nästa år
- man har butikskapacitet för att leverera bra mycket bättre resultat framgent, och jag gör bedömningen att vinsten kommer återgå till mer normala nivåer när de externa faktorer som påverkar H&M återgår till mer normala förhållanden

Man märker också vikten av att tänka själv och inte bara bolla med siffror i Excel. Detta har bidragit till att min analys av Volvo som jag arbetar med just nu har blivit lite försenad - det blir genast mycket svårare att arbeta med ett så konjunkturberoende företag som Volvo, jämfört med det i normala fall så stabila H&M som är relativt lättanalyserat. Förhoppningsvis har jag dock en färdig Volvo-analys att bjuda på innan månaden är slut.