Volvo registrerades som bolag 1915 som ett dotterbolag till SKF. Det dröjde dock till 1927 innan den första serietillverkade Volvobilen rullade ut ur fabriken, och just 1927 brukar därför räknas som året då Volvo officiellt grundades. De första serietillverkade lastbilarna lanserades 1928 och blev en omedelbar succé. 1935 noteras företaget på Stockholmsbörsen.
De senaste årens viktigaste händelser inkluderar:
1999 - personbilstillverkningen säljs till Ford.
2001 - förvärv av lastbilstillverkaren Renault Trucks och dess dotterbolag Mack Trucks
2006 - förvärv av japanska Nissan Diesel (numera UD Trucks) inleds
2008 - samriskbolag med indiska Eicher Motors inom lastbilar och bussar
2011 - VD Leif Johansson slutar efter 14 år. Olof Persson tar över
Det finns otroligt mycket mer information om företagets historia här.
Företagets affärsområden
Idag producerar företaget lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar, båtmotorer (Volvo Penta) samt komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer (Volvo Aero). Man tillhandahåller också en myriad av olika eftermarknadsprodukter och tjänster inom dessa områden, som till exempel reservdelar, service, tillbehör, tilläggsprodukter och olika typer av konsulttjänster m.m. Det finns också ett separat affärsområde som hjälper kunderna med finansiering av alla dessa produkter (Volvo Financial Services).
| Andel av omsättning | ||
| 2011 | 2010 | |
| Lastbilar | 64% | 63% |
| Anläggningsmaskiner | 21% | 20% |
| Bussar | 7% | 8% |
| Volvo Penta | 3% | 3% |
| Volvo Aero | 2% | 3% |
| Volvo Financial Services | 3% | 3% |
| Rörelsemarginal | ||
| 2011 | 2010 | |
| Lastbilar | 9,1% | 6,0% |
| Anläggningsmaskiner | 10,2% | 11,5% |
| Bussar | 4,6% | 3,8% |
| Volvo Penta | 8,8% | 6,6% |
| Volvo Aero | 5,2% | 3,7% |
Som synes ovan är lastbilar och anläggningsmaskiner de klart största affärsområdena med ca 85% av koncernens totala omsättning. De tillhör även de mer lönsamma segmenten (speciellt anläggningsmaskinerna). Jag kommer därför visa lite mer data för just dessa två segment.
Lastbilar
Så här har omsättningen och rörelsemarginalen för lastbilsverksamheten utvecklats på företagets olika marknader under de senaste åren:
Anläggningsmaskiner
Omsättning och rörelsemarginal för anläggningsmaskiner:
Övrigt
När man pratar olika typer av affärsområden kan det också vara värt att notera att 65% av industriverksamhetens omsättning (koncernen exkl. kundfinansieringsverksamheten) kommer från försäljning av "hårda" produkter (fordon, maskiner etc.) medan resterande 35% kommer från försäljning av "mjuka" produkter (tjänster och eftermarknadsprodukter).
Något annat som jag blev varse ganska sent i denna analysprocess är att det verkar som att Volvo avser avyttra Volvo Aero, vilket jag inte har något som helst problem med. Volvo är ett ganska spretigt företag, och att tillverka komponenter till flygplansmotorer och rymdraketer i samma koncern som lastbilar, bussar och anläggningsmaskiner kanske är lite väl långsökt. Jag tror inte det finns så mycket synergieffekter att uppnå av att ha kvar detta dotterbolag.
Marknader
| Andel av omsättning | ||
| 2011 | 2001 | |
| Västra Europa | 32% | 52% |
| Östra Europa | 7% | 4% |
| Nordamerika | 19% | 30% |
| Sydamerika | 11% | 3% |
| Asien | 24% | 6% |
| Övriga världen | 7% | 5% |
Tabellen ovan visar att de mogna marknaderna i västra Europa och Nordamerika står för en mindre andel av den totala omsättningen idag än för 10 år sedan. Samtidigt har försäljningen i östra Europa, och framför allt i Sydamerika och Asien ökat markant.
Intressant att notera är att årets totala försäljning i västra Europa och i Nordamerika faktiskt är i princip oförändrad jämfört med för 10 år sedan, trots att koncernens totala omsättning har ökat från ca 181 Mdr till ca 304 Mdr under dessa år.
Intäkter
En stor nackdel med Volvo är att företaget möter en efterfrågan som är starkt konjunkturberoende. De flesta av Volvos kunder är företag verksamma inom transportindustrin eller i bygg- och anläggningsindustrin, så man är givetvis beroende dels av hur bra dessa industrier går, dels av hur stor investeringsviljan över lag är bland företag. Råder stor osäkerhet i ekonomin drar många företag ner på större satsningar vilket påverkar Volvo negativt. På lång sikt uppger dock Volvo själva att efterfrågan på transportkapacitet, och därmed många av företagets produkter, hänger nära ihop med BNP-utvecklingen.
Branschen präglas också av stordriftsfördelar. Det kostar mycket att utveckla den här typen av produkter, vilket gör att det är viktigt uppnå en stor produktionsvolym som man kan sprida ut dessa stora fasta kostnader på. På detta sätt kan man alltså uppnå lägre kostnad per enhet, vilket innebär en konkurrensfördel.
Kombinationen av stordriftsfördelar och konjunkturkänslighet är tyvärr ingen bra kombination, eftersom man lätt uppnår ett mönster där alla företag i branschen investerar mycket under goda tider, för att just uppnå de stora volymerna som ger konkurrensfördelar. När efterfrågan sedan viker finns mycket överkapacitet i hela industrin, och det enskilda företaget som gjort stora investeringar och därmed dragit på sig mycket fasta kostnader har svårt att sälja tillräckligt mycket för att täcka sin stora kostnadsbas.
I Volvos fall balanseras detta lite av att efterfrågan på tjänster och eftermarknadsprodukter är mindre konjunkturkänslig än de vanliga produkterna, samt att efterfrågan på koncernens tillväxtmarknader åtminstone under senaste krisen påverkades mindre än övriga marknader. Ändå vek omsättningen för Volvo med ca 30% vilket slutade med en förlust på 14,7 Mdr för 2009, vilket i runda slängar är ungefär lika mycket pengar som företaget gör i vinst under mer normala år.
Något annat som är viktigt för företagets intäkter är att man lyckas med produktutvecklingen. Jag har dock inte mycket kunskap att bidra med i detta fall, och jag har till exempel ingen aning om hur vanliga användare av Volvos produkter uppfattar dessa.
Kostnader
De senaste 10 åren har bruttomarginalen legat på mellan ca 18-24%, bortsett från 2009 då den sjönk till ca 15%. De fasta kostnaderna som inte direkt beror på hur mycket man producerar eller säljer (forskning, försäljningskostnader, administration m.m.) verkar i dagsläget ligga på ungefär 50 Mdr. Detta är alltså kostnader som man måste betala varje år oavsett hur företaget går. Om man räknar med en mer genomsnittlig bruttomarginal på 20% innebär detta att företaget måste sälja för ungefär 250 Mdr bara för att över huvud taget gå runt. För att sätta detta i relation till något har företaget sålt för i genomsnitt 275 Mdr per år de senaste 5 åren.
Ledning
Man har satt upp en del mål i företaget (främst för industriverksamheten) som jag sammanfattningsvis kan säga att jag inte tycker att man har uppfyllt:
| Målsättning | Utfall 2000-2010 | |
| Mål för industriverksamheten | ||
| Tillväxt i omsättning | 10% per år | 7,4% per år |
| Rörelsemarginal | 7,0% | 3,9% |
Man klarar nätt och jämnt av att uppfylla dessa mål under goda tider. I den bransch som Volvo verkar i är det helt normalt att det svänger upp och ner, och när de sämre åren tas med i beräkningen blir de genomsnittliga utfallen inte ens nära att klara målsättningen.
Man har också som målsättning att den finansiella nettoskuldsättningen för industriverksamheten under normala förhållanden ska vara under 40%, vilket man uppfyllt de 6 senaste åren förutom 2009, även om man var väldigt nära gränsen både 2008 och 2010. Dessa år präglades dock kanske inte av normala förhållanden, men jag hoppas att företaget sköter sin finansiella ställning även under svårare tider (speciellt då).
Ägarbilden
Jag har lite dålig koll på vad som är bra och vad som är dåligt när det gäller ägandet. I Volvo är det Renault och Industrivärden som är största ägare med ca 18% respektive 16% av rösterna. Det är väl inte det bästa man har sett, utan helst ska det finnas en stor ägare med tydlig kontroll.
Andra investerare har nämnt att Renault kanske inte är den mest lojale och tydliga ägaren i Volvo, men jag har själv dålig kunskap om detta så jag lämnar det lite öppet. Om jag har förstått saken rätt blev Renault ägare i Volvo 2001 i samband med att Volvo förvärvade Renault. Renault fick alltså aktier i Volvo som betalning vid transaktionen.
Kvantitativ Analys
Soliditet
Jag har justerat mitt sätt att beräkna företagets soliditet. I detta inlägg använde jag företagets historiska resultat för att beräkna ungefär hur riskfylld rörelsen är, men av flera anledningar använder jag nu i stället historisk avkastning på totalt kapital. Jag använder alltså standardavvikelsen (≈ variationen) i företagets avkastning för att bedöma risken i verksamheten. Jag använder sedan dessa siffror för att beräkna hur företagets eget kapital skulle påverkas av ett hypotetiskt scenario där företaget uppnår väldigt dålig avkastning på totalt kapital (där den tidigare nämnda rörelserisken används för att beräkna hur dålig avkastning detta skulle kunna innebära). Den nya siffran för eget kapital används sedan för att på vanligt sätt beräkna soliditeten i detta scenario.
Tidigare satte jag upp en gräns som innebar att soliditeten i detta hypotetiska fall måste vara över 25%. Om man baserar beräkningarna på 5 års historik uppnår Volvo en soliditet på 15,8% och för 10 års historik blir motsvarande siffra 19,3%. Man uppnår alltså inte kravet.
Likviditet
Även om man inkluderar hela lagret i omsättningstillgångarna så är omsättningstillgångarna bara 13% större än de kortfristiga skulderna. Kravet är 50%, och man går alltså bet även här.
Tillväxt av intjäning och omsättning, samt intjäningsstabilitet och avkastning
| Snitt 5 år | Snitt 10 år | |
| Omsättningstillväxt | 5,4% | 6,1% |
Att beräkna vinsttillväxten är inte det lättaste då företagets resultat svänger kraftigt åt alla möjliga håll. Under bra år verkar dock företaget uppnå en avkastning på totalt kapital kring 7-8%. Det totala kapitalet har i sin tur växt med i snitt 7,3% de senaste 5 åren, och 3,7% de senaste 10 åren, vilket skulle kunna användas för att approximera vinsttillväxten. Denna jämförelse är inte klockren, men det är svårt att dra några vettiga slutsatser genom att titta på företagets verkliga resultat. Både omsättning och vinst verkar hur som helst ha växt snabbare än inflationen, och Volvo klarar därmed minimikravet.
Rörelsemarginalen och kapitalomsättningshastigheten har utvecklats på följande sätt under de senaste 10 åren:
Vinstprocent = (Rörelseresultat + Finansiella intäkter) / Omsättning ≈ Rörelsemarginal
Den gröna pilen motsvarar år 2002 och man kan sedan följa utvecklingen år för år genom att följa punkterna i diagrammet. Den röda fyrkanten motsvarar värdena för 2011. Det svarta sträcket motsvarar kombinationer av vinstprocent och kapitalomsättningshastighet som ger ungefär 5% avkastning på totalt kapital (vinstprocent*kapitalomsättningshastighet = avkastning på totalt kapital).
Som synes ovan har man uppnått en kapitalomsättningshastighet kring 1,0 och en vinstprocent runt 7-8% under de bästa åren, vilket ger en avkastning på totalt kapital på 7-8% som nämnts ovan. Man ser dock att avkastningen fluktuerar ganska kraftigt över tid. Genomsnittet är mindre imponerande:
| Snitt 5 år | Snitt 10 år | |
| Vinstprocent | 4,4% | 4,9% |
| Kapitalomsättningshastighet | 0,88 | 0,89 |
| Avkastning på totalt kapital | 4,8% | 5,0% |
Owner Earnings
Uträkningen för det senaste årets Owner Earnings ser ut på följande sätt:
| Resultat efter finansiella poster: | 24,9 Mdr | |
| - Skatt (26,3%): | - 6,6 Mdr | 18,3 Mdr |
| + Poster som ej är kassaflöden: | + 15,2 Mdr | 33,5 Mdr |
| - Förändring i rörelsekapital: | - 0,0 Mdr | 33,5 Mdr |
| - Underhållsinvesteringar: | - 13,7 Mdr | 19,8 Mdr = Owner Earnings |
Rörelsekapitalet verkar inte ha ökat under det senaste decenniet, snarare tvärtom - man har frigjort mer kapital än vad som har bundits upp. Detta är ju knappast hållbart i längden men jag valde att just nu räkna denna post som varken positiv eller negativ.
Underhållsinvesteringarna försökte jag lista ut genom att läsa vilka projekt Volvo själva uppger att de har investerat i under 2010. Sedan jämförde jag dessa siffror lite med 2011, och kom på ett högst ovetenskapligt sätt fram till att 3 Mdr av investeringarna har gjorts i syfte att generera tillväxt, och att resterande 13,7 Mdr därför är underhållsinvesteringar. De faktiska tillväxtinvesteringarna kan mycket väl vara allt från 1 Mdr till 10 Mdr, men 3 Mdr är min bästa uppskattning.
Jag har dock beslutat att inte använda 19,8 Mdr som Owner Earnings, av den simpla anledningen att jag inte anser att detta resultat representerar ett genomsnittligt år. Jag vet inte om alla håller med mig, men med de siffror som jag har studerat tycker jag att man kan påstå att 2011 faktiskt har varit ett väldigt bra år. Att räkna konstant tillväxt med detta år som bas tror inte jag blir rättvisande, speciellt inte eftersom man med säkerhet kan säga att det förr eller senare kommer att komma sämre tider igen. Jag har därför tagit företagets genomsnittliga tillgångar under de senaste tre åren och multiplicerat detta med den avkastning på totalt kapital som Volvo har uppvisat, vilket i genomsnitt har varit 5,0% under de senaste 10 åren. På så vis får man ett resultat före finansiella kostnader på 16,7 Mdr. Jag har sedan fortsatt beräkningen med hjälp av genomsnittliga siffror för de senaste tre åren:
| Resultat före finansiella kostnader: | 16,7 Mdr | |
| - Finansiella kostnader | - 3,2 Mdr | |
| Resultat efter finansiella poster: | 13,5 Mdr | |
| - Skatt (26,3%): | - 3,6 Mdr | 9,9 Mdr |
| + Poster som ej är kassaflöden: | + 16,7 Mdr | 26,7 Mdr |
| - Förändring i rörelsekapital: | - 0,0 Mdr | 26,7 Mdr |
| - Underhållsinvesteringar: | - 11,7 Mdr | 15,0 Mdr = Owner Earnings |
Att räkna ut en hållbar tillväxt är inte heller det lättaste, men de mer stabila variablerna som är av relevans - omsättningen och tillgångarna - har växt med 5,4-6,1% respektive 3,7-7,3%, som nämndes tidigare. Att använda en tillväxt på 5-6% känns därför inte särskilt obehagligt.
Eftersom jag använt siffror för 2009-2011 för att få fram 15,0 Mdr i Owner Earnings representerar detta snarare Owner Earnings för 2010. Jag räknar därför upp 15,0 Mdr med ett års tillväxt (5-6%) och landar på ungefär 15,8 Mdr i Owner Earnings för 2011.
Med min vanliga värderingsmodell ger detta ett börsvärde på 241-256 Mdr beroende på om man använder 5% eller 6% initial tillväxt. Detta motsvar ungefär 119-126 kr per aktie, vilket är en "köp-färdig" värdering som innehåller en del säkerhetsmarginal ifall utfallet inte blir som förväntat.
Komplettering med P/E-tal
P/E-talet för Volvo är i dagsläget knappt 11 vilket är godkänt. Med 5% tillväxt ger Graham's formel för tillväxtföretag ett maximalt P/E-tal på 8,5 + 5 * 2 = 18,5 vilket man med råge underskrider.
Slutsats
Jag är faktiskt positivt överraskad av den marginal som finns i värderingen. Samtidigt är det också tydligt att det finns en anledning till denna marginal - Volvo är ett företag som verkar i en instabil bransch med bristande soliditet och likviditet, som styrs av en ledning som inte har lyckats uppfylla sina mål och med en ägarbild som inte är den bästa. Om företaget ändå lyckas i sin verksamhet trots detta kan jag tänka mig att den som köper Volvo idag blir belönad för det.
Men det finns ändå en liten risk att saker inte går lika bra, och tar man hänsyn till det i värderingen ser den inte lika aptitlig ut. Avslutningsvis skulle jag inte köpa ett företag av denna kvalitet idag, och med samma resonemang bör jag därför se över det innehav jag har idag.
Gör en analys av SSAB!
SvaraRadera